Ajustement du cadre régissant les opérations de la Banque sur les marchés

Introduction

Bonjour. Merci, Geoff, de cette aimable présentation. Je souhaite aussi remercier la CFA Society de m’avoir invitée à prendre la parole ici. C’est un plaisir pour moi de me trouver en compagnie de collègues analystes financiers agréés. Comme vous, j’ai travaillé d’arrache-pied pendant trois ans afin d’obtenir ce titre. Pour certains, le sujet dont je parlerai aujourd’hui – les opérations de la Banque sur les marchés – sera peut-être une occasion de se remémorer des notions que nous avons tous étudiées à propos des titres à revenu fixe.

Beaucoup d’entre vous investissent, mobilisent des fonds ou analysent les marchés. Je suis donc certaine que vous suivez les annonces de la Banque du Canada concernant son taux directeur. Ayant passé une bonne partie de ma carrière dans une salle des marchés, j’ai pu constater de visu la vitesse à laquelle les marchés réagissent et s’adaptent aux changements d’orientation de la politique monétaire ou du taux cible. Ce faisant, ils aident la Banque du Canada à s’acquitter de ses deux principales responsabilités : mettre en œuvre la politique monétaire et favoriser la stabilité et l’efficience du système financier canadien.

Aujourd’hui, en tant que sous-gouverneure à la Banque, quand je vois à quel point ces ajustements se font rapidement et sans heurts, cela me confirme que le cadre qui guide les opérations de l’institution fonctionne bien.

Cela dit, les marchés sont dynamiques et l’écosystème financier change sans cesse. Comme les écosystèmes naturels, il est toujours en train d’évoluer et de s’adapter aux changements. Il importe que nous soyons à l’affût des mutations de sa structure si nous voulons soutenir son efficacité et son bon fonctionnement. Nous nous voulons proactifs et souhaitons réagir à son évolution de façon réfléchie et mesurée.

Dans mon discours, je traiterai de certaines transformations observées actuellement sur les marchés financiers et j’exposerai les changements envisagés pour ajuster nos opérations.

Nous avons récemment versé dans notre site Web un document de consultation qui présente de façon plus détaillée les ajustements que je décrirai aujourd’hui. Nous recueillons les commentaires de participants aux marchés pour nous assurer que les changements proposés répondent aux objectifs visés et sont mis en place de façon harmonieuse. Un second document de consultation sur les modifications que nous projetons en vue de soutenir la stabilité financière a aussi été publié1. Ma collègue Carolyn Wilkins, première sous-gouverneure de la Banque, a évoqué ces deux documents lors du discours qu’elle a prononcé à Montréal la semaine dernière2.

Je tiens aussi à souligner qu’aucune conclusion ne devrait être tirée du présent discours ou des propositions comprises dans les documents de consultation quant à l’orientation actuelle ou future de la politique monétaire.

Les mutations du système financier

Comme je l’ai brièvement mentionné, les comportements des participants aux marchés et le système financier sont en évolution. Cela découle, en partie, des enseignements tirés de la crise financière mondiale. Ces leçons ont conduit à des changements réglementaires visant à corriger les faiblesses mises au jour. Par conséquent, les institutions financières ont ajusté leurs opérations, y compris la façon dont elles gèrent leurs besoins de liquidités.

Au Canada, les liquidités sont habituellement distribuées dans le système par les grandes banques et les grands courtiers. À l’heure actuelle, quinze institutions financières prennent part au système canadien de transfert de gros paiements. Elles détiennent des comptes à la Banque du Canada et effectuent des paiements entre elles au quotidien. Cependant, ce sont surtout les négociants principaux qui agissent commecontreparties aux opérations de la Banque sur les marchés. Ces entités ont, dans le cours normal de leurs activités, accès aux liquidités octroyées par la banque centrale, qu’elles peuvent redistribuer plus largement.

Depuis quelques années, on remarque que les institutions financières sont un peu moins disposées à emprunter des liquidités supplémentaires au moyen des opérations de la Banque dans le but de les redistribuer à d’autres. Elles semblent plutôt s’attacher à répondre à leurs propres besoins en la matière.

De plus, comme les nouvelles règles de Bâle III exigent des institutions qu’elles détiennent des actifs liquides de haute qualité pour mieux résister aux chocs de liquidité, la demande pour ce type de titres a augmenté. En outre, de nombreuses banques rationalisent l’usage qu’elles font de leur bilan; elles tendent à délaisser les activités à forte intensité de bilan et à faible rentabilité.

En raison de ces changements, nous avons examiné notre cadre opérationnel en vue d’évaluer son efficacité. Permettez-moi de vous décrire son fonctionnement.

Le cadre régissant les opérations de la Banque sur les marchés

La Banque effectue diverses opérations sur les marchés financiers dans l’exercice de ses responsabilités au regard de la politique monétaire et du système financier. S’inscrivent dans ce cadre les transactions ayant pour objet de renforcer le taux cible du financement à un jour, de fournir des liquidités aux participants au système financier, d’acquérir et de gérer des actifs pour les besoins de son bilan, et de prêter une partie de son portefeuille de titres3. Dans l’ensemble, le cadre vise à permettre à la Banque d’atteindre ses objectifs de politique monétaire tout en limitant au minimum son empreinte sur les marchés.

Comme vous le savez probablement, la Banque procède à l’annonce du taux directeur à des dates fixes, au nombre de huit par an4. Le taux directeur, conjugué aux attentes relatives à l’orientation future de la politique monétaire et à d’autres facteurs, influence l’établissement des taux sur toute la courbe de rendement, de même que les prix de divers actifs, qui à leur tour ont une incidence considérable sur les décisions économiques des ménages et des entreprises5.

Idéalement, nous préférons que le marché du financement à un jour s’équilibre de lui-même, à un taux proche du taux cible, par le jeu des forces du marché plutôt que sous l’effet de nos opérations. C’est d’ailleurs l’objectif de notre corridor de taux, qui est renforcé par des mécanismes permanents de dépôt et d’octroi de liquidités à la disposition des participants au système de paiement du Canada6. Ce corridor favorise le règlement des transactions à des taux s’approchant du point médian, c’est-à-dire le taux cible.

Voilà les principes théoriques, qui fonctionnent bien dans la pratique. Il peut tout de même y avoir des frictions.

À titre d’exemple, il arrive parfois que le taux d’intérêt sur le marché du financement à un jour commence à s’éloigner de la cible au cours de la journée. La Banque intervient habituellement lorsqu’elle estime que l’écart résulte de pressions généralisées sur la liquidité du marché, et non de facteurs propres à une institution donnée.

Dans de tels cas, la Banque peut injecter ou retirer des liquidités intrajournalières en effectuant des opérations de pension (prises en pension spéciales et cessions en pension) afin d’alléger ces pressions au sein du système.

Voyons comment nous pouvons atténuer ces frictions et faciliter la circulation des liquidités.

Les propositions relatives au marché du financement à un jour

La Banque propose d’ajuster la formule de ses opérations de prise en pension spéciale et de cession en pension. Au lieu d’offrir aux négociants principaux des montants fixes au taux cible, elle tiendrait des adjudications concurrentielles à prix multiples et aux taux du marché. L’institution compte aussi accroître le montant total de chaque opération de pension, de même que relever les plafonds applicables aux contreparties. Ces changements permettront aux participants qui ont besoin de liquidités de soumissionner des montants plus élevés au cours d’une ronde donnée. On s’attend à ce que ces changements favorisent une distribution plus efficace des liquidités vers les entités qui en ont le plus besoin.

Par ailleurs, il est possible que la Banque laisse le taux s’éloigner davantage de la cible avant d’intervenir. Cela donnerait au marché une plus grande marge de manœuvre pour s’équilibrer de lui-même, sans notre intervention.

Voilà donc les principaux changements que nous proposons d’apporter à nos opérations en vue de renforcer le taux cible du financement à un jour.

Je vais maintenant vous présenter les mesures que nous souhaitons mettre en œuvre pour soutenir le bon fonctionnement des marchés. Notre façon de participer aux marchés repose, pour une grande part, sur la gestion de notre bilan. Permettez-moi de vous donner quelques précisions à ce sujet.

Le bilan de la Banque

À l’instar des autres sociétés, les banques centrales détiennent des bilans, qui doivent être gérés. Dans le cas de la Banque du Canada, les principaux passifs sont les billets de banque en circulation et les dépôts du gouvernement fédéral. Ces éléments sont, pour l’essentiel, appuyés par les actifs du portefeuille de placement de l’institution. Les 94 milliards de dollars d’actifs inscrits à son bilan se composent presque exclusivement d’obligations du gouvernement canadien et de bons du Trésor. Ces titres sont acquis périodiquement, par voie d’achats sur le marché primaire, sur une base non concurrentielle7.

Trois principes guident nos acquisitions d’actifs : la prudence, la transparence et la neutralité. Nous faisons preuve de prudence avant tout en choisissant des actifs qui comportent un faible risque de crédit. Nous affirmons notre transparence en communiquant les activités liées à notre bilan au grand public. Et en ce qui concerne la neutralité, nous agissons de la façon la plus globale et la plus neutre possible afin de limiter les distorsions sur les marchés pouvant découler de nos activités de placement.

Pour l’instant, la composition du portefeuille de la Banque reflète essentiellement celle de la dette intérieure du gouvernement fédéral.

Dans l’avenir, nous nous attendons à ce que le nombre de billets en circulation continue de s’accroître grosso modo au même rythme que le PIB nominal. Cela fera augmenter les besoins en actifs de la Banque. En outre, la demande du marché pour les titres du gouvernement canadien est en hausse. Par exemple, la proportion des titres de créance du gouvernement du Canada détenus par des non-résidents a connu une progression régulière. Elle est passée de près de 15 % en 2006 à un peu plus de 25 % en 20148. L’un des facteurs à l’origine de cette hausse a été le recours croissant au dollar canadien comme monnaie de réserve par d’autres pays9.

Les règles de Bâle III dont j’ai parlé tout à l’heure, qui obligent les banques à détenir davantage d’actifs de haute qualité, constituent un autre facteur. Comme les titres d’État comptent parmi les actifs les plus sûrs et les plus liquides qui soient, leur popularité s’est accrue. C’est ce qui explique pourquoi les titres du gouvernement canadien forment la majorité des garanties utilisées sur le marché des pensions au pays.

Compte tenu de ces pressions et de la croissance prévue de la taille du bilan de la Banque, il nous faudrait acquérir, en l’absence de changements, une proportion de plus en plus importante de l’encours des titres d’État, ce qui réduirait la part des effets négociables.

Pris ensemble, ces facteurs pourraient mener à une intensification des pressions sur la liquidité dans le marché des pensions et le marché au comptant pour les titres du gouvernement du Canada. De fait, nous en observons déjà des signes. La Banque a dû prêter des titres inscrits à son bilan pour atténuer les déséquilibres à court terme entre l’offre et la demande plus fréquemment au cours des dernières années.

Consciente de cette dynamique changeante, la Banque propose plusieurs améliorations visant à soutenir le bon fonctionnement des marchés.

Les propositions à l’appui du fonctionnement des marchés

Les prises en pension à plus d’un jour

La première amélioration est l’instauration d’opérations régulières de prise en pension à plus d’un jour dans le cadre de la gestion courante du bilan de la Banque. Nous prévoyons que la conduite d’opérations sur le marché monétaire assorties d’échéances plus longues n’atténuera pas notre capacité d’influencer le taux du financement à un jour10.

Les prises en pension à plus d’un jour nous seront utiles sur le plan des politiques publiques. Elles permettront à la Banque d’obtenir de l’information et d’analyser les changements touchant les conditions de liquidité dans les marchés du financement à court terme. Elles pourraient en outre stimuler plus avant l’expansion du marché des pensions à plus long terme au Canada. Par ailleurs, l’exécution régulière de prises en pension à plus d’un jour favorisera une réaction rapide lorsque des chocs de liquidité surviendront à l’échelle du marché.

Ces opérations constitueront également une source d’actifs pour le bilan de la Banque, ce qui lui permettra de réduire sa présence sur le marché primaire des titres du gouvernement du Canada.

Nous proposons de commencer à effectuer ces opérations à l’automne 2015 et de recourir à une stratégie de transition d’une durée de six mois, au terme de laquelle la valeur du portefeuille devrait s’établir, en régime permanent, entre 7 et 10 milliards de dollars, soit environ 10 % du bilan de la Banque.

L’achat de titres du gouvernement du Canada sur le marché secondaire

Deuxième amélioration : la Banque effectuerait sur le marché secondaire une partie de ses achats de titres du gouvernement du Canada, principalement des obligations n’appartenant pas aux émissions de référence. À l’heure actuelle, nos achats d’obligations sur le marché primaire représentent 20 % de chaque adjudication d’obligations à rendement nominal.

L’introduction d’opérations régulières de prise en pension à plus d’un jour et d’achats sur le marché secondaire nous permettra de ramener nos achats lors des adjudications d’obligations sur le marché primaire à environ 10 % selon nos prévisions. D’après les chiffres de 2014 sur les émissions, cela correspondrait à une augmentation de quelque 9 milliards de dollars de l’encours des effets négociables de référence disponibles. Nous comptons améliorer la liquidité de ces titres de référence et en détenir moins, ce qui en laissera plus pour les autres acheteurs. Ces titres jouent un rôle particulier dans les marchés financiers, car ils servent à déterminer le prix d’un éventail de titres au comptant et d’instruments dérivés ainsi qu’à couvrir les risques connexes. La Banque continuera de faire concorder en gros la structure des échéances des titres qu’elle acquiert avec celle de l’encours de la dette publique.

Le prêt de titres

La troisième amélioration consiste à modifier certains paramètres de nos activités actuelles de prêt de titres.

Depuis 2002, la Banque administre un programme dans le cadre duquel elle prête une partie des titres qu’elle détient lorsqu’une obligation ou un bon du Trésor en particulier fait l’objet d’une forte demande et ne peut être obtenu autrement, ou se négocie en deçà d’un certain seuil sur le marché des pensions. Les titres ainsi prêtés constituent une source secondaire de liquidité, qui aide à assurer le bon fonctionnement des marchés. Le programme est conçu pour favoriser l’efficience de la compensation et de la découverte des prix.

Depuis 2013, de plus en plus d’obligations du gouvernement du Canada se négocient à des taux de pension constamment inférieurs au taux général des pensions à un jour. Par conséquent, la fréquence des opérations de prêt de titres de la Banque s’est accrue considérablement.

Les tensions dans le marché des pensions reflètent habituellement un déséquilibre entre la demande et la disponibilité de certains titres sur ce marché. La persistance de ces tensions peut influer sur la valeur marchande de ces obligations et contribuer à une baisse de la liquidité du marché. Elle peut aussi entraîner un accroissement des défauts de règlement associés à l’incapacité d’une partie de livrer les titres promis à sa contrepartie.

Afin d’aider à soutenir la liquidité du marché, la Banque propose de changer le seuil d’intervention applicable à ses prêts de titres. En ce moment, il semble que le seuil actuel de la Banque détermine la valeur plancher effective des taux du marché des pensions. Dans certaines circonstances, le taux ne semble pas assez bas pour que les détenteurs d’obligations du secteur privé génèrent suffisamment de prêts pour répondre à la demande. Un seuil plus bas pourrait favoriser l’équilibrage du marché, et le programme de la Banque resterait à la disposition des négociants principaux en tant que filet de sécurité.

Le but est d’encourager les détenteurs de titres du gouvernement du Canada, qui sont non seulement des investisseurs canadiens, mais aussi des banques centrales et des fonds souverains, à prêter leurs titres avant que la Banque ait à intervenir. Nous agissons comme dépositaire pour trente banques centrales et sommes en train de mettre en œuvre un certain nombre de mesures qui leur permettront de négocier plus activement les titres du gouvernement du Canada qu’elles détiennent, y compris sur le marché des pensions.

Un autre élément que nous songeons à mettre en place est une pénalité en cas d’échec de règlement applicable à l’ensemble du marché. Notre programme de prêt de titres en prévoit déjà une. La Banque cherche à recueillir des commentaires sur la pertinence pour le marché d’imposer une telle pénalité pour les opérations sur titres qui ne sont pas réglées à temps, comme cela se fait sur le marché américain. L’adoption de cette mesure aurait pour principal objectif de réduire le risque de défaut de règlement et de fournir aux investisseurs un incitatif financier de plus pour les encourager à prêter des titres dont l’offre est limitée.

Le mécanisme conditionnel de prise en pension à plus d’un jour

Enfin, au terme d’un examen des moyens qui nous ont aidés à répondre aux besoins de financement à court terme durant la crise, nous proposons l’élaboration d’un mécanisme conditionnel de prise en pension à plus d’un jour11. Cela améliorera notre capacité de réagir aux épisodes futurs de fortes tensions dans l’ensemble du marché. Le mécanisme serait activé à la discrétion de la Banque seulement lorsque les conditions le justifient.

Avec l’établissement du mécanisme conditionnel de prise en pension à plus d’un jour, la Banque disposera d’un éventail permanent et flexible de mécanismes exceptionnels d’octroi de liquidités qui pourraient être activés pour faire face à d’éventuelles difficultés de liquidité à l’échelle du système et pour les atténuer.

Ce mécanisme procurerait, sur une base bilatérale et à des échéances variables et personnalisées pouvant atteindre un mois, des liquidités qui seraient offertes à une gamme de contreparties contre un large éventail de titres, à taux fixe. Ses paramètres spécifiques seraient confirmés au moment de son activation. Nous prévoyons que, si le mécanisme était activé, les contreparties admissibles seraient les négociants principaux et les membres de leurs groupes. La Banque pourrait toutefois augmenter le nombre de contreparties pour inclure d’autres institutions, à certaines conditions, si elle le jugeait nécessaire pour la stabilité du système financier.

Conclusion

En conclusion, je voudrais rappeler que le cadre opérationnel de la Banque fonctionne bien. Nous surveillons de près nos opérations sur les marchés afin qu’elles contribuent au maintien et à la diversité de l’écosystème financier. En gardant à l’esprit qu’un système solide alimentera la croissance économique, nous avons cerné d’importants points à améliorer.

Nous considérons avec une grande attention les changements que nous souhaitons apporter à notre cadre, parce que nous sommes conscients qu’ils auront une incidence sur les marchés. Nous voulons nous assurer que les modifications proposées sont mûrement réfléchies et qu’elles reflètent les commentaires recueillis auprès de participants aux marchés, comme vous.

Les ajustements que j’ai décrits sont envisagés en réponse aux transformations observées sur les marchés financiers. En plus de nous aider à atteindre les objectifs de notre cadre, ils profiteront à l’ensemble des acteurs des marchés.

Je tiens à remercier Meyer Aaron, Stéphane Lavoie et Mark De Guzman pour l’aide qu’ils m’ont apportée dans la préparation de ce discours.