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Sommaire de l'enquête sur la couverture du risque de change dans les entreprises canadiennes¹

AVIS — Le lundi, 7 janvier 2008, 15 h 30 (heure de l'Est)

Chaque année depuis 2004, la Banque du Canada envoie un questionnaire à des banques actives sur le marché canadien des changes par l'intermédiaire de leurs bureaux de Toronto ou de Montréal. Ces questionnaires portent sur les stratégies de couverture du risque de change utilisées par leurs entreprises clientes. L'objectif de l'enquête est de mieux comprendre de quelle façon les stratégies de couverture des entreprises canadiennes évoluent, qu'il s'agisse des couvertures naturelles ou des opérations faisant intervenir des instruments du marché financier, et de déterminer jusqu'à quel point les clients des banques recourent à ces stratégies pour se protéger contre les effets des fluctuations du dollar canadien. Le plus récent questionnaire a été adressé à onze banques à la fin de mai 2007, et la Banque du Canada a rencontré chacun des répondants en juin 2007 pour faire le suivi².

Les résultats recueillis sont d'ordre empirique et reflètent l'évaluation que font les banques des opérations de couverture de leurs clients ainsi que de l'incidence de l'appréciation du dollar canadien. La grande variété des réponses s'explique par les différences entre les clientèles des institutions, par la diversité des opérations de couverture réalisées et par la nature subjective des questions. Des points communs, exposés ci-après, se dégagent néanmoins des réponses.

Résultats

1) Selon les banques, l'appréciation du dollar canadien a eu un effet direct très positif ou très négatif sur un pourcentage accru de firmes canadiennes³.

Les résultats de l'enquête de 2007 montrent que la vigueur du dollar canadien a eu une incidence négative sur une plus grande proportion d'entreprises clientes que l'an dernier. Selon les banques sondées, le pourcentage des firmes pour lesquelles la montée du dollar devrait avoir des effets très négatifs est passé d'environ le quart de la clientèle à un peu moins du tiers de celle ci, tandis que la part des entreprises qui devraient subir des retombées assez négatives est demeurée stable.

La proportion des firmes qui, de l'avis des banques, tiraient un avantage direct très substantiel de la hausse du dollar canadien a aussi légèrement augmenté. D'après les répondants, ce groupe comprenait des importateurs devant acheter des dollars américains et des producteurs de matières premières dont le renchérissement des produits a plus que compensé les répercussions des mouvements de change.

Le pourcentage de la clientèle d'entreprises pour qui on considérait que l'appréciation du dollar canadien avait un effet neutre ou assez positif a diminué.

De nombreux répondants se sont dits impressionnés par la résilience de l'économie canadienne dans son ensemble depuis cinq ans, compte tenu de l'appréciation marquée qu'a connue la monnaie à partir de 2002.

2) Selon les banques, de nombreuses entreprises ont continué de se soustraire à des degrés divers aux effets de la hausse du dollar canadien, grâce à une combinaison de couvertures naturelles et financières.

La couverture naturelle offerte par le renchérissement des produits de base est le facteur le plus important invoqué par les répondants pour expliquer cette apparente résilience face à l'appréciation du dollar canadien. L'importance de cette couverture naturelle a été mentionnée à maintes reprises dans toutes les enquêtes précédentes.

Parmi les autres couvertures fréquemment signalées par les personnes interrogées figurent :

1. la protection résiduelle fournie par les couvertures financières existantes, bien que celles-ci soient actuellement renouvelées à des taux de change moins avantageux qu'avant, ce qui ne fait que retarder l'adaptation des entreprises en reportant les répercussions de l'appréciation;
2. le recours à des emprunts libellés en dollars américains;
3. la délocalisation de la production dans des pays à plus bas coûts de même que les fusions et les acquisitions d'entités étrangères, quoique de telles décisions stratégiques sont généralement justifiées par des hypothèses à long terme concernant le niveau d'équilibre probable du taux de change et par la compatibilité de la diversification souhaitée avec le modèle de fonctionnement existant des firmes;
4. le passage à une comptabilité en dollars américains (une solution qui n'a toutefois pas été choisie par beaucoup d'entreprises ces deux dernières années, car la plupart de celles qui l'envisageaient l'avaient vraisemblablement déjà adoptée).

3) Les banques signalent que le degré et la durée moyenne des couvertures financières visés par les vendeurs de dollars américains ont continué à diminuer.

Presque tous les répondants ont constaté que, globalement, les vendeurs de dollars américains ont continué de réduire leur ratio de couverture et la période d'application de leurs opérations de couverture, comparativement à ce qu'ils privilégiaient normalement. Cette situation était souvent observée chez les exportateurs qui étaient désavantagés par la hausse du dollar canadien, mais qui n'étaient pas disposés à prendre des engagements aux taux de change courants. Ces entreprises préféraient recourir à des swaps ou encore conserver les dollars américains reçus, et se contentaient, dans l'intervalle, de satisfaire leurs besoins de liquidités sur le marché au comptant.

Plusieurs facteurs ont été invoqués en 2007 pour expliquer le recours moindre à des couvertures financières :

1. la conviction, en juin 2007, que le cours du dollar canadien fléchirait quelque peu à un certain moment au second semestre de 2007;
2. la réticence de certaines entreprises à conclure des opérations de couverture à un cours du dollar canadien sensiblement supérieur à ce qu'elles avaient prévu dans leur budget de 2007⁴;
3. le fait que les contrats à terme se négociaient à escompte (en termes de taux de change du dollar canadien par rapport au dollar américain), ce qui aurait eu pour effet de bloquer le cours du dollar canadien à un niveau supérieur à celui qui était alors en vigueur sur le marché au comptant.

Les banques ont rapporté que certains importateurs cherchaient, à l'inverse, à augmenter davantage la période moyenne et le ratio de couverture des opérations visant leurs achats de dollars américains, ainsi qu'à profiter de ce qu'ils considéraient comme un cours à long terme raisonnable pour le dollar canadien. Une minorité de firmes hésitaient toutefois à conclure des opérations de couverture, étant d'avis que le taux de change allait continuer à évoluer en leur faveur. Rappelons que les acheteurs de dollars américains ne représentent généralement qu'environ 5 à 20 % de la clientèle des banques sondées.

4) Si la majorité des firmes qui se couvrent contre le risque de change à l'aide d'options préfèrent encore, selon les résultats de l'enquête, les structures simples, on note que l'usage de structures plus sophistiquées s'est progressivement accru. De plus, on observe que de nouveaux clients ont recours aux options comme moyens de couverture.

D'après les répondants, les structures simples fondées sur les options ont gardé la faveur des clients; en effet, les conventions comptables dissuadent ces derniers d'employer des structures à options plus complexes, qui ont moins de chances d'être reconnues comme des couvertures par la réglementation comptable.

Néanmoins, de nouvelles tendances dans l'utilisation des options sont apparues en 2007 :

1. un nombre accru d'entreprises ont choisi de s'engager dans des stratégies à options plus complexes et mieux adaptées à leurs risques économiques; ces firmes semblaient disposées à composer avec l'accentuation parallèle de la volatilité de la valeur de marché de leur bilan;
2. les structures participatives à options, qui permettent également aux acheteurs de dollars canadiens de se protéger contre des variations extrêmes du taux de change, ont été davantage employées. À l'inverse, les vendeurs de dollars canadiens ont recherché des structures qui leur permettaient de réduire le coût d'opportunité associé à la couverture intégrale des risques encourus au cas où le dollar canadien continuerait à s'apprécier;
3. pour la première fois depuis la création de l'enquête, des banques ont signalé que des producteurs de matières premières (hors du secteur du pétrole et du gaz) montraient un net intérêt pour les stratégies faisant appel à des options en vue de couvrir le risque de change. Le fait que le cours du dollar canadien ait progressé davantage que les prix des produits de base eux-mêmes, durant certaines périodes, serait à l'origine de cet intérêt. Toutefois, le manque de temps et de personnel qualifié, la conviction, toujours présente, que les actionnaires de certaines compagnies productrices de ressources naturelles entendent profiter des variations des taux de change en investissant dans ces firmes, et l'opinion très répandue parmi les producteurs de pétrole et de gaz selon laquelle la couverture naturelle procurée par le prix de leur marchandise est suffisante, étaient au nombre des raisons pour lesquelles, selon les banques, beaucoup d'entreprises canadiennes de cette industrie continuaient de ne pas se protéger contre le risque de change.

1. Les opinions exprimées dans cette synthèse résument les commentaires des représentants des banques qui ont rempli un questionnaire sur les pratiques de leur clientèle d'entreprises en matière de couverture du risque de change. Ces opinions ne reflètent donc pas nécessairement le point de vue de la Banque du Canada.

2. Les institutions qui ont participé à l'enquête sont les suivantes : la Banque HSBC (Canada), la Banque de Montréal, la Banque Nationale du Canada, Bank of America, la Banque Scotia, la Banque TD, JPMorgan Chase (Canada), Marchés mondiaux CIBC, RBC Marchés des Capitaux, la Société Générale (Canada) et State Street (Canada).

3. Les répondants ont été invités à séparer leurs clients en diverses catégories, selon que l'appréciation du dollar canadien avait sur eux un effet très négatif, assez négatif, plutôt neutre, assez positif ou très positif.

4. On a noté, en juin 2007, que la vive hausse du dollar canadien au deuxième trimestre de 2007 a empêché les entreprises de même pouvoir négocier des couvertures aux taux de change initialement prévus dans leur budget pour l'année.