L'économie consiste en la réunion de millions de consommateurs et d'entreprises qui interagissent quotidiennement pour déterminer quels biens et services seront produits, quelles entreprises fourniront ces biens et services, quels consommateurs les emporteront chez eux à la fin de la journée et à quels prix ils seront vendus. Même dans les pays à économie de marché, tels que le Canada et les États-Unis, tous les ordres de gouvernement jouent un rôle important : ils se procurent des revenus en levant des impôts sur de nombreuses activités économiques et consacrent ces ressources à la fourniture de services comme la défense, les soins de santé, l'éducation et le logement social. Même lorsqu'ils ne taxent pas et ne dépensent pas directement, les gouvernements font souvent sentir leur présence au moyen des règlements qu'ils prescrivent en matière de sécurité des produits, d'intérêts étrangers, de permis de télédiffusion, de quotas de production laitière et de salaire minimum, pour nommer quelques exemples.

La macroéconomie entre rarement dans le détail des données relatives à des marchés de biens et de services particuliers; elle s'intéresse plutôt au comportement des indices économiques tels que la production totale, l'inflation, le chômage et la croissance économique. La politique macroéconomique comporte deux grands volets : la politique budgétaire et la politique monétaire. La politique budgétaire est l'ensemble des décisions que prend un gouvernement en matière de fiscalité, de dépense et d'emprunt. Les trois ordres de gouvernement (fédéral, provincial et municipal) ont une politique budgétaire, tous ayant la capacité de se procurer des revenus par une forme quelconque de taxation, et de dépenser ces revenus en biens et services. La politique budgétaire de tout gouvernement, en particulier celle de l'administration fédérale, comporte de multiples dimensions, car les recettes fiscales proviennent de diverses sources et les dépenses peuvent porter sur de nombreux produits dans différentes régions et viser tout un éventail de bénéficiaires.

1.1 Qu'est-ce que la politique monétaire?

La politique monétaire est l'ensemble des décisions qu'un gouvernement prend, habituellement par l'entremise de sa banque centrale, relativement à la quantité de monnaie en circulation dans l'économie. Au Canada, la banque centrale met en oeuvre sa politique monétaire en modifiant les taux d'intérêt à très court terme de façon à ce que le rythme d'expansion de la masse monétaire soit compatible avec le maintien de l'inflation à un niveau bas et stable.

Les trois principales caractéristiques de la politique monétaire menée au Canada sont les suivantes :

  1. La conduite de la politique monétaire est confiée à la Banque du Canada, un organisme appartenant à l'État qui dispose, pour mener ses activités, d'une indépendance considérable par rapport au gouvernement fédéral, mais qui doit néanmoins en dernier ressort rendre compte au Parlement 1.
  2. Compte tenu de la libre circulation des capitaux au Canada, les mêmes taux d'intérêt s'appliquent aux actifs semblables, peu importe la région. Par conséquent, le Canada n'a qu'une politique monétaire pour l'ensemble de son territoire. La Banque du Canada est le seul émetteur de la monnaie sous forme de billets de banque ayant cours légal au pays.
  3. Bien que plusieurs variables économiques influent sur les décisions de politique monétaire (nous reviendrons un peu plus tard sur bon nombre de ces variables), la Banque du Canada ne dispose que d'un seul instrument de politique.

Comme l'indique le troisième point, la politique monétaire n'a qu'un seul champ d'action, contrairement à la politique budgétaire. Il est important de souligner cette différence, en particulier dans l'optique de ce que la politique monétaire n'est pas. La Banque du Canada n'a pas le pouvoir d'établir des priorités en matière de dépenses et de fiscalité, et ce, pour aucun ordre de gouvernement canadien. Elle n'a pas non plus la capacité de réglementer les marchés du travail ou ceux des produits, bien qu'elle soit appelée à jouer un rôle limité dans la réglementation et la surveillance de certaines composantes du système financier. Si importante et si solide qu'elle soit, la politique monétaire est beaucoup plus limitée que la politique budgétaire pour ce qui est des instruments de politique à sa disposition.

En quoi consiste l'instrument de politique de la Banque du Canada, et quelle est sa relation avec la quantité de monnaie dans l'économie? Cet instrument est la cible que la Banque se fixe pour le taux du financement à un jour 2. Au Canada, les banques commerciales s'octroient mutuellement des prêts pour de très courtes périodes au taux du financement à un jour, un taux qui est déterminé par le marché et qui fluctue quotidiennement. En annonçant un taux d'intérêt donné (25 points de pourcentage au-dessus du taux cible) auquel elle est disposée à prêter des sommes illimitées aux banques commerciales et un second taux d'intérêt donné (25 points de pourcentage au-dessous du taux cible) auquel elle est disposée à emprunter des sommes illimitées auprès des banques commerciales, la Banque du Canada peut maintenir le taux du financement à un jour à l'intérieur de la fourchette opérationnelle annoncée. De plus, en modifiant son taux cible, la Banque du Canada peut influencer le taux du financement à un jour exigé dans la pratique par les banques commerciales.

Comme nous le verrons plus tard dans le présent document, les modifications du taux du financement à un jour sont au coeur même de la manière dont la politique monétaire agit sur l'économie. Pour l'instant, toutefois, nous nous bornerons à illustrer l'incidence de la décision relative au taux cible sur la quantité de monnaie dans l'économie. Lorsqu'elle modifie son taux cible, la Banque influe sur toute la gamme des échéances dans le marché, allant du rendement des bons du Trésor à 30 jours à celui des obligations d'État à 30 ans, et du taux des certificats de placement garantis de 3 mois (CPG) à celui des prêts hypothécaires de 10 ans. Ainsi, lorsqu'elle abaisse le taux cible du financement à jour, les taux d'intérêt reculent, la demande de crédit des entreprises et des ménages se raffermit et les banques commerciales augmentent leur offre de crédit. (À l'inverse, lorsqu'elle le relève, les taux d'intérêt grimpent, la demande de crédit des entreprises et des ménages fléchit et les banques commerciales réduisent leur offre de crédit.)

En réaction à un accroissement de l'offre de crédit dans l'économie, le volume des transactions liées aux biens et aux services augmente comme, du coup, la demande globale de monnaie pour effectuer ces transactions. Les entreprises et les ménages peuvent répondre à leurs besoins d'argent en effectuant des retraits de leurs comptes dans des banques commerciales, souvent sous forme de billets de banque. Mais quand les banques commerciales commencent à manquer de billets de banque, que font-elles? Eh bien, elles peuvent en acheter auprès de la Banque du Canada en vendant d'autres actifs, en particulier des titres d'État. Ainsi, quand la Banque du Canada accroît le volume de billets de banque dans l'économie pour répondre à la demande accrue de la part des banques commerciales, elle le fait en acquérant des titres d'État. Pour la Banque, une telle transaction se traduit dans son bilan par une hausse de son actif (titres d'État) ainsi que par une augmentation de son passif (nouveaux billets de banque émis) 3.

Cela montre bien le rapport qui existe entre le taux cible du financement à un jour, le bilan de la Banque et la quantité de monnaie en circulation. Les modifications que la Banque du Canada apporte au taux cible se répercutent sur les autres taux d'intérêt et, par ricochet, sur la demande de crédit, la demande de monnaie et la demande de billets de banque. La Banque répond aux variations de la demande de billets en effectuant les transactions nécessaires dans son bilan. Aux yeux de certains observateurs, la Banque pourrait sembler avoir la capacité d'influencer les taux d'intérêt indépendamment de la quantité de monnaie et vice versa. Mais c'est une simple illusion : la décision de la Banque de modifier le taux cible a une incidence directe sur la variation éventuelle de la quantité de monnaie en circulation dans l'économie. Nous l'avons dit : il n'existe qu'un seul instrument de politique monétaire.

Voilà qui conclut notre exposé sur les grandes lignes de la politique monétaire. Nous reviendrons sur le sujet un peu plus loin. Voyons maintenant les raisons pour lesquelles la plupart des banques centrales ont adopté la maîtrise de l'inflation comme objectif général de leur politique monétaire, plutôt que la maîtrise des variables telles que la production globale, l'emploi ou le taux de chômage.

1.2 Pourquoi cette focalisation sur l'inflation?

L'objectif ultime de la Banque est de contribuer du mieux qu'elle peut au bon fonctionnement de l'économie canadienne et au bien-être général des Canadiens. Étayées par de nombreuses recherches théoriques et empiriques, les politiques de la Banque du Canada, et celles de la plupart des autres banques centrales, reposent sur deux propositions fondamentales :

  • une inflation élevée est nuisible à l'économie et coûteuse pour les particuliers et les entreprises;
  • la seule variable économique sur laquelle les banques centrales ont un effet direct et durable est le taux d'inflation.

Nous verrons plus en détail les coûts associés à une inflation élevée dans la prochaine section. Pour résumer, disons simplement qu'une inflation élevée crée de l'incertitude dans l'économie, et cette incertitude nuit au bon fonctionnement d'une économie de marché, qui dépend des variations des prix des marchés pour refléter les variations dans la rareté de divers produits. Voilà qui explique pourquoi les banques centrales s'efforcent de maintenir l'inflation à un niveau bas et relativement stable.

Toutefois, l'atteinte d'un tel niveau ne constitue que l'un des nombreux objectifs qu'une politique économique pourrait vouloir atteindre. Les banques centrales pourraient aussi souhaiter maintenir un taux de chômage bas ou un taux de croissance de la production globale relativement élevé. Après tout, un chômage faible et une croissance élevée se traduiraient par une hausse des revenus réels et du niveau de vie moyen. Cette constatation nous amène à la seconde proposition dont nous avons parlé plus tôt, à savoir les limites de la portée de la politique monétaire.

Dans les thèses qu'il a avancées avec grande éloquence, Milton Friedman (1968) explique comment la politique monétaire peut influencer sur de courtes périodes de nombreuses variables macroéconomiques, dont la production réelle, le taux de chômage et l'investissement, tout en précisant que l'action exercée par cette politique n'est durable que sur le taux d'inflation. Vers la fin des années 1960, ces thèses étaient très controversées et ne faisaient pas l'unanimité parmi les économistes. Cependant, au cours de la décennie suivante, de nombreux résultats théoriques et empiriques sont venus les conforter et ont favorisé leur acceptation généralisée. Fondamentalement, la théorie de Friedman repose sur la reconnaissance du fait que les variations des salaires et des taux d'intérêt réels qui découlent initialement d'une mesure de politique monétaire sont tôt ou tard neutralisées par les ajustements que les salaires et les taux d'intérêt subissent en réaction à des situations de demande ou d'offre excédentaire. Ainsi, une mesure de politique monétaire pouvant entraîner à court terme une variation des niveaux de production et d'emploi finit, à long terme, par influer uniquement sur le taux d'inflation. Près de 40 ans plus tard, les thèses fondatrices avancées par Friedman relativement aux limites de la politique monétaire sont si bien enracinées dans l'esprit des économistes qu'on les trouve aujourd'hui dans les ouvrages économiques de base.

Parallèlement au consensus qui se faisait autour des théories de Friedman, on admettait aussi de plus en plus, à la lumière des expériences vécues au fil des ans par de nombreux pays, que les grands écarts de taux d'inflation découlaient plus des différences entre les politiques monétaires menées qu'elles ne tenaient à toute autre variable ou politique macroéconomique. Il ne faut pas croire pour autant qu'aucun autre facteur n'influe sur le taux d'inflation d'un pays, mais seulement que les écarts de taux d'inflation entre les pays tiennent principalement aux différences entre la politique monétaire qu'ils mènent. Cette relation empirique étroite entre l'inflation et la monnaie est illustrée au Graphique 1, où le taux d'inflation annuel moyen est comparé au taux de croissance annuel moyen, entre 1962 et 2003, de l'offre monétaire dans un éventail représentatif de 38 pays 4. Les moyennes annuelles sont calculées sur de nombreuses années afin de faire ressortir les tendances à long terme des données et, partant, échappent aux irrégularités empiriques associées aux fluctuations économiques à court terme. Le Graphique 1 montre clairement l'existence d'une corrélation positive entre l'inflation et l'expansion monétaire — autrement dit, les pays dont la masse monétaire croît rapidement tendent aussi à avoir un taux d'inflation élevé 5. Le Canada semble se situer dans le groupe inférieur des valeurs affichées, son taux d'inflation annuel moyen s'établissant à 4,6 % et son taux d'expansion monétaire, à 8,5 %.

En résumé, si les banques centrales choisissent de viser le maintien de l'inflation à un niveau bas et relativement stable, il y a à cela deux raisons. Premièrement, un taux d'inflation bas est avantageux pour le fonctionnement de l'économie. Deuxièmement, tant les fondements théoriques que les résultats donnent à penser que la politique monétaire ne peut avoir un effet systématique et durable sur une autre variable macroéconomique que le taux d'inflation. Compte tenu de sa portée limitée, il serait illogique que la politique monétaire vise d'autres objectifs à long terme, tels que le taux de chômage ou le taux de croissance de la production réelle. Il est normal que les banques centrales visent une cible à long terme à l'égard de la seule variable qu'elles peuvent raisonnablement espérer influencer à long terme, à savoir le taux d'inflation 6.

Voilà pourquoi la Banque du Canada estime que c'est en maintenant l'inflation à un niveau bas et relativement stable qu'elle peut le mieux contribuer à la santé de l'économie canadienne. Afin de rendre cet objectif officiel, la Banque, de concert avec le gouvernement canadien, a adopté en 1991 un régime de cibles d'inflation axé sur le maintien du taux d'inflation annuel aux alentours de 2 %, soit au point médian d'une fourchette allant de 1 à 3 %. Lorsqu'ils évoluent dans un contexte d'inflation faible et stable, les entreprises et les particuliers sont en mesure de prendre des décisions en matière de dépense, d'épargne et d'investissement qui mènent à l'amélioration constante du niveau de vie moyen au pays.

Étant donné les résultats concluants des travaux théoriques et empiriques portant sur les effets à long terme de la politique monétaire, on pourrait se demander pourquoi les banques centrales n'ont pas lutté contre l'inflation avec autant de détermination plus tôt, durant les années 1980 par exemple, voire au cours de la décennie précédente. La raison en est simple : ce qui aujourd'hui est beaucoup plus clair pour un grand nombre de banques centrales et d'économistes était loin d'être aussi évident à l'époque. Ces dernières décennies, les économistes ont tiré de nombreuses leçons de l'évolution de la conjoncture mondiale et des erreurs du passé en matière de politique. L'avenir leur en réserve d'autres encore, et certains événements futurs pourraient même amener les banques centrales à modifier leur régime de politique monétaire. Mais, d'ici là, le bon sens et les résultats obtenus laissent croire qu'une politique monétaire visant le maintien de l'inflation à un taux bas et stable demeure le meilleur choix.

Nous examinerons maintenant deux questions essentielles concernant la réussite de la politique monétaire canadienne. Tout d'abord, comment la lutte à l'inflation au pays s'est améliorée au fil des ans, et l'importance que revêtent ces progrès. Puis, dans quelle mesure la croissance de la production globale au Canada est plus stable depuis quelques années, et comment cela contribue au bien-être des Canadiens. Nous analyserons ensuite quelques aspects des rouages de la politique monétaire et les outils nécessaires à une conduite efficace de cette politique.

  1. S'il désapprouve la politique de la Banque, le ministre des Finances est autorisé à donner publiquement au gouverneur des instructions sur la politique à suivre, mais, à ce jour, le cas ne s'est jamais présenté. []
  2. La Banque du Canada annonce le taux qu'elle vise pour le financement à un jour à huit dates d'annonce préétablies au cours de l'année. []
  3. En décembre 2004, l'actif (et le passif) de la Banque du Canada s'élevait à 46,7 milliards de dollars. La quasi-totalité de l'actif de la Banque est constituée de titres du gouvernement canadien à échéances variées. Le passif de la Banque comprend surtout des billets de banque émis par elle, qui circulent dans toute l'économie canadienne. []
  4. Les données proviennent des Statistiques financières internationales publiées par le Fonds monétaire international et portent à la fois sur les pays développés et les pays en développement. Nous excluons l'Argentine et le Pérou de l'échantillon, car leur taux d'inflation et le taux de croissance de leur masse monétaire au cours de la période d'échantillonnage sont si élevés (environ 250 à 300 % dans chaque cas) que le fait de les inclure dans le même diagramme masque la plupart des variations intéressantes entre les autres pays. []
  5. Le Graphique 1 montre une corrélation positive entre la croissance de la masse monétaire et l'inflation, sans toutefois établir de lien de causalité entre les deux. De nombreux résultats témoignent cependant de l'existence d'un tel lien : voir, par exemple, les résultats obtenus par Lucas (1980) et l'étude récente effectuée par McCallum (2004) ainsi que d'autres références. []
  6. Le fait que la politique monétaire ne peut avoir aucune incidence durable sur des variables autres que le taux d'inflation ne sous-entend aucunement qu'elle est totalement inopérante quand il s'agit de stabiliser le niveau de l'activité économique globale, c'est-à-dire d'atténuer les fluctuations à court terme de la production globale. À la Section 4, nous examinons en détail le processus par lequel la politique monétaire agit sur les variables macroéconomiques réelles pendant de courtes périodes. []