Contexte et facteurs à prendre en considération

Baisse des besoins de financement et modification de la structure cible de la dette

Le changement le plus notable en matière d'émission de titres d'État a été la diminution de l'encours de ces titres, attribuable à la tenue des finances publiques depuis le milieu des années 1990. Avec la tendance à la baisse de la dette, le volume des transactions effectuées par les courtiers en valeurs et les investisseurs sur les obligations et les bons du Trésor est plus faible que lorsque la dette était à son maximum (Figures 1 et 2). On s'attend à ce que le recul progressif de la dette publique par rapport à l'encours des autres catégories de titres à revenu fixe ait une incidence sur l'activité de négociation des intermédiaires sur le marché des titres d'État.

Par le truchement de ses plans stratégiques annuels de gestion de la dette, le gouvernement a continué d'apporter des modifications à ses programmes d'emprunt de manière à promouvoir l'activité et la liquidité du marché de ses titres. Au nombre de ces aménagements figurent l'accent mis sur l'émission régulière d'obligations et de bons du Trésor pour les segments clés de la gamme des échéances, la constitution d'émissions de référence dont la taille cible est établie en consultation avec les acteurs du marché et l'instauration des programmes de rachat au comptant d'obligations et de rachat d'obligations assorti d'une conversion de titres.

Les perspectives à court terme en ce qui concerne les besoins de financement restent à peu près inchangées (ce qui n'empêche pas quelques variations d'une année à l'autre), étant donné la volonté du gouvernement d'équilibrer son budget, voire de dégager des excédents. Les volumes d'émission obligataire devraient demeurer relativement stables, mis à part des ajustements plutôt modestes visant à réduire la part de l'encours de la dette à taux fixe pour la ramener des deux tiers à 60 % d'ici 2007-2008 (voir le document Stratégie de gestion de la dette 2003-2004). Les volumes bruts d'émission obligataire pourraient devoir être révisés à la baisse en fonction de la disponibilité sur le marché des obligations visées par les programmes de rachat. La modification de la structure cible de la dette devrait nécessiter une légère augmentation de la taille du programme d'émission de bons du Trésor.

Participation aux adjudications

La concentration a augmenté sur le marché primaire en raison de la participation accrue aux adjudications d'un nombre réduit d'intermédiaires de plus grande taille. Par exemple, les dix premiers participants aux adjudications de bons du Trésor et d'obligations ont grosso modo acquis 94 % des titres émis en 2003-2004 alors que le pourcentage correspondant en 1999-2000 était de 88 % (Tableau 1).

À la suite du mouvement d'intégration du marché canadien des courtiers en valeurs amorcé à la fin des années 1980, le segment des titres à revenu fixe de ce marché est aujourd'hui constitué de plusieurs grandes firmes, de quelques-unes de taille moyenne et d'un certain nombre de petites firmes. On observe une même tendance à l'intégration à l'échelle internationale, notamment aux États-Unis, où plusieurs maisons de courtage occupent une position de plus en plus dominante sur le marché primaire des titres à revenu fixe. Au Canada, cette tendance s'est traduite par une baisse continue de la participation aux adjudications des négociants principaux et distributeurs de titres d'État de moindre taille par rapport aux plus gros.

Par conséquent, le gouvernement s'en remet à un nombre moins élevé de négociants principaux pour assurer la vente des titres mis aux enchères. La participation des courtiers étrangers a aussi diminué récemment par rapport à celle des grands négociants principaux, surtout depuis que trois importants négociants principaux américains se sont retirés du marché canadien des titres à revenu fixe, en 2001. À titre de comparaison, signalons que 30 courtiers distribuaient des titres du gouvernement canadien en 1997, contre seulement 20 aujourd'hui.

Sauf dans le cas des adjudications d'obligations à rendement réel, la participation des clients aux adjudications de bons du Trésor et d'obligations est faible si on la compare à celle des intermédiaires du marché. Les obligations à rendement réel sont généralement conservées jusqu'à l'échéance et elles ne changent donc pas de mains aussi souvent que les autres titres de l'État canadien. La participation des clients aux adjudications d'obligations à rendement réel est plus forte parce que ceux-ci ont de meilleures chances d'obtenir une proportion appréciable des titres aux enchères.

Activité sur le marché secondaire

Une autre tendance importante concerne l'évolution de l'activité des courtiers sur le marché secondaire des titres à revenu fixe. La part des maisons de courtage étrangères a atteint un sommet à la fin des années 1990, mais a reculé depuis cinq ans avec le retrait de plusieurs d'entre elles qui jouissaient du statut de négociant principal. Celle des négociants principaux et des distributeurs de titres d'État de petite taille a légèrement décru durant la dernière décennie (Figures 3 et 4).

La part des plus importants négociants principaux a nettement augmenté depuis 1998, notamment en raison du départ de courtiers étrangers et de l'acquisition de plusieurs maisons de courtage indépendantes par les grandes banques canadiennes à la fin des années 1980 et, dans une moindre mesure, au milieu des années 1990.

Les mesures habituelles indiquent un degré élevé de concentration sur le marché secondaire des titres d'État, de même que dans d'autres segments du marché canadien des titres à revenu fixe. Selon la théorie de la concurrence, une nouvelle hausse de la concentration pourrait réduire la compétitivité du marché, en particulier dans la mesure où il existe des barrières à l'entrée.

Transparence

Un marché transparent est un marché où tous les participants disposent d'une information fiable sur les transactions qui y sont effectuées. Une plus grande transparence peut contribuer à accroître l'intégrité du marché des titres du gouvernement canadien et son attrait auprès d'un large éventail d'investisseurs. Le gouvernement sait depuis longtemps qu'il a tout intérêt à promouvoir la transparence du marché de ses titres.

Pendant plus de dix ans, le gouvernement a appuyé la mise au point de CanPX, une initiative de l'Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières (ACCOVAM), des courtiers en valeurs canadiens et des courtiers intermédiaires. CanPX fournit en temps réel des renseignements sur les demandes et les offres, sur les cours et les rendements ainsi que sur le volume des opérations visant les bons du Trésor et les obligations d'État, les titres provinciaux et certaines obligations de sociétés négociées par les courtiers intermédiaires participants. Les clients peuvent s'abonner au service moyennant une légère redevance.

Depuis 1999, année où les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont proposé un premier ensemble de règles pour régir le fonctionnement des systèmes de négociation électroniques, des discussions se déroulent avec les organismes de réglementation du commerce des valeurs mobilières et les acteurs du marché au sujet du cadre réglementaire pertinent. Le gouvernement canadien a recommandé que les opérateurs soient tenus de déclarer les transactions qu'ils effectuent sur le marché secondaire de ses titres. Comme les acteurs du marché n'ont pas réussi à s'entendre sur une norme appropriée en matière de transparence, les organismes de réglementation ont décidé en 2003 de maintenir jusqu'au début de 2007 l'exemption concernant la déclaration des transactions portant sur des titres du gouvernement canadien (voir http://www.osc.gov.on.ca/MarketRegulation/mr_index.jsp).

La principale préoccupation des acteurs est la corrélation probablement négative entre une hausse de la transparence et la liquidité du marché. Compte tenu du nombre relativement limité de courtiers actifs sur le marché des titres à revenu fixe, l'affichage en temps réel des transactions de montant élevé pourrait en principe influer sur la capacité des courtiers de tenir le marché. Si l'on en juge par les observations formulées durant les deux derniers cycles de consultations sur la stratégie de gestion de la dette, la mise en place de systèmes de négociation électroniques et de CanPX a donné lieu à une amélioration de la transparence des prix des titres.

La négociation électronique

Des systèmes de négociation électroniques affichant les prix offerts et demandés pour les titres et confrontant les ordres d'achat et de vente sont apparus au Canada, mais ils sont de taille relativement petite par rapport à ceux d'autres pays. À ce jour, il existe deux grands types de systèmes de négociation électroniques au pays : le premier, qui met en relation les clients avec les courtiers, est dirigé par les prix, alors que le second est dirigé par les ordres. Ces deux types de systèmes faciliteraient la négociation des titres du gouvernement canadien. Les systèmes dirigés par les prix diffusent en temps réel des informations regroupées sur les prix offerts et demandés par les courtiers participants, lesquels peuvent fournir sur demande aux clients des prix en ligne. Ils permettent aux investisseurs d'exécuter leurs transactions au cours acheteur ou vendeur le plus avantageux et assurent l'automatisation du processus de règlement. Les systèmes dirigés par les ordres créent un marché en temps réel où sont confrontées de façon automatique et anonyme les offres et les demandes des courtiers, des investisseurs institutionnels et des investisseurs particuliers. Depuis peu, l'utilisation des technologies de négociation électroniques pour participer aux adjudications de titres du gouvernement canadien suscite de l'intérêt parmi les acteurs du marché.

Cadre de distribution des titres de dette d'autres emprunteurs souverains

Dans la plupart des pays industrialisés, le placement des titres d'État est assuré par des négociants principaux. Par rapport au modèle canadien, les modèles des autres pays développés tendent à imposer moins d'obligations aux négociants principaux en ce qui a trait à leur participation aux adjudications mais davantage en ce qui concerne leur rôle sur le marché secondaire (comme la tenue du marché et l'exécution de volumes minimaux de transactions au cours d'une période donnée).

Depuis quelques années, les émetteurs souverains ont adapté leur cadre de distribution des titres à l'évolution du marché. Par exemple, le lancement de l'euro et la capacité de cibler un éventail élargi d'investisseurs qui en a résulté a incité certains émetteurs européens à recourir de nouveau à des syndicats pour le placement initial des émissions d'obligations classiques ou indexées sur l'inflation, les réouvertures se faisant par voie d'adjudication. Dans beaucoup de pays, on observe une tendance de plus en plus forte à la fusion d'institutions financières, ce qui se traduit par une baisse du nombre de participants aux adjudications de titres d'État.

Certains emprunteurs souverains donnent maintenant aux investisseurs particuliers un accès électronique au marché de leurs titres négociables. Ainsi, les particuliers qui souhaitent acquérir des titres du Trésor américain peuvent utiliser le système TreasuryDirect ou s'adresser à un courtier. De même, la Suède offre aux particuliers la possibilité d'acheter des titres d'État par Internet. La France réserve aux ventes directes aux particuliers une part de ses obligations classiques et de ses obligations indexées sur l'inflation à dix ans.

1. Quel est votre point de vue sur les tendances mises en évidence sur le marché des titres d'État? En avez-vous noté d'autres qui sont dignes d'intérêt?


2. Quelles sont les implications potentielles de ces tendances pour le marché des titres d'État et l'ensemble du marché canadien des titres à revenu fixe?