Document de consultation sur la stratégie de gestion de la dette pour 2005-2006

Vue d'ensemble

Le gouvernement et la Banque du Canada veulent connaître l'avis des distributeurs de titres d'État, des investisseurs institutionnels et d'autres parties intéressées sur des questions reliées à la conception et aux modalités des programmes d'emprunt du gouvernement canadien sur le marché intérieur pour l'exercice 2005-2006. Le présent document examine l'orientation stratégique de ces programmes à la lumière de l'évolution des besoins de financement de l'État et des tendances du marché.

Ces consultations se déroulent parallèlement à la revue du cadre de distribution des titres d'État. Les intéressés sont invités à consulter le document intitulé Réexamen du cadre de distribution des titres de dette du gouvernement canadien, dans lequel ils trouveront des renseignements généraux ainsi que des questions à ce sujet.

Comme par les années antérieures, un résumé des commentaires recueillis sera publié sur le site Web de la Banque du Canada au moment où la stratégie de gestion de la dette pour 2005-2006 sera rendue publique.

Contexte

En raison de la situation budgétaire que connaît le pays depuis 1995-1996, le montant annuel des émissions nettes d'obligations du gouvernement du Canada ainsi que l'encours de ces titres ont diminué. Afin de soutenir la liquidité du marché, le gouvernement s'est efforcé de maintenir des émissions régulières dans les principaux segments de la gamme des échéances des obligations et des bons du Trésor, et à constituer des émissions de référence d'une taille cible établie en consultation avec les opérateurs du marché. Une autre mesure ayant favorisé la liquidité du marché est l'instauration de programmes de rachat d'obligations, au comptant ou avec conversion de titres, destinés à maintenir le niveau des émissions brutes d'obligations malgré la réduction des besoins d'emprunt.

Dans la Stratégie de gestion de la dette 2004-2005 rendue publique en mars 2004, le gouvernement a annoncé que les émissions obligataires brutes se chiffreraient aux alentours de 36 milliards de dollars pour l'exercice courant, comparativement à 39 milliards de dollars en 2003-2004. L'encours des bons du Trésor devrait passer de quelque 115 milliards de dollars à environ 130 milliards durant le présent exercice. Ces objectifs tiennent compte des besoins de financement du gouvernement et de la décision de ramener la part de la dette à taux fixe à 60 % à moyen terme.

La taille du programme de rachat d'obligations est l'un des facteurs clés qui favoriseront le maintien du niveau des émissions brutes dans les années à venir. Environ 10 milliards de dollars d'obligations ont été rachetées en 2003-2004, tandis que le montant prévu des rachats est de l'ordre de 11 milliards de dollars pour 2004-2005. Des analyses portent à croire que le stock des obligations admissibles au rachat pourrait diminuer dans les prochaines années, une plus forte proportion des obligations en circulation étant concentrée dans les émissions de référence en cours et dans celles qui les précèdent immédiatement (dans les deux cas, les titres ne sont pas admissibles au rachat selon les modalités actuelles du programme). Si la taille du programme de rachat diminue, il pourrait être nécessaire de réduire les émissions brutes d'obligations ou d'apporter d'autres ajustements aux programmes d'emprunt dans les années futures.

Une autre question importante, pour le gouvernement et la Banque du Canada, est celle de la transparence du marché secondaire. La transparence désigne la capacité des participants au marché d'avoir accès à l'information relative aux transactions. Elle améliore la liquidité et l'efficience du marché et contribue à son bon fonctionnement.

Le juste équilibre à trouver entre transparence accrue et liquidité du marché est une question qui préoccupe les participants. Compte tenu du nombre relativement limité de courtiers présents sur le marché des titres à revenu fixe, la divulgation en temps réel d'informations sur les opérations de montant élevé pourrait avoir une incidence sur la capacité des courtiers de tenir activement des marchés.

Lors de consultations précédentes, les opérateurs ont indiqué que les systèmes de négociation électroniques avaient contribué à améliorer la transparence du marché, en particulier dans le cas des obligations du gouvernement canadien. Ils ont précisé que les petits investisseurs institutionnels et les particuliers avaient bénéficié de cette plus grande transparence, malgré que cette dernière n'ait pas permis d'accroître la profondeur du marché. La question de la transparence est examinée plus en détail dans le document intitulé Réexamen du cadre de distribution des titres de dette du gouvernement canadien.

La section qui suit se divise en deux parties. La première comprend une série de questions sur des considérations stratégiques liées à la gestion de la dette et à la transparence, tandis que la seconde porte sur des aspects opérationnels.

Questions à examiner

Questions stratégiques

Programmes d'émission d'obligations et de rachat d'obligations

1. Si le montant des émissions brutes d'obligations continue de diminuer en raison des modifications de la structure de la dette, du volume moindre des opérations de rachat d'obligations ou du remboursement d'une part accrue de la dette, quels ajustements le gouvernement devrait-il apporter à son programme d'émission d'obligations? Que pensez-vous de la structure des échéances? Lequel des facteurs suivants vous paraît le plus important : la taille des adjudications, la taille des émissions de référence ou le temps nécessaire pour constituer une émission de référence? Avez-vous d'autres suggestions à propos de la gestion des émissions brutes d'obligations?
2. Quels facteurs motivent votre participation aux opérations de rachat? Comment envisagez-vous l'évolution de votre participation? Quelles sont les mesures que pourrait prendre le gouvernement pour encourager la participation ou accroître le nombre de participants?

Transparence

1. Même si des exigences relatives à la transparence s'appliquent depuis janvier 2004 à la négociation de titres d'emprunt de sociétés sur le marché secondaire, conformément aux règles des Autorités canadiennes en valeurs mobilières concernant les systèmes de négociation parallèles (SNP), les titres d'État bénéficient d'une exemption jusqu'en 2007. Que pensez-vous de la diffusion d'informations pré-transaction et/ou post-transaction (prix, volumes et délais) se rapportant aux titres des émissions de référence du gouvernement canadien?
2. En quoi la publication d'une plus grande quantité d'informations en temps réel sur les titres d'État influerait-elle sur vos activités?
3. Quelles autres mesures permettraient d'améliorer la transparence du marché des obligations du gouvernement canadien?

Questions opérationnelles

Programmes d'émission de bons du Trésor et de bons de gestion de trésorerie

1. Dans le contexte de la réduction progressive de la part de la dette à taux fixe, comment le marché s'est-il adapté à l'augmentation de la taille des adjudications de bons du Trésor et de l'encours de ces titres? Quels effets ces changements ont-ils eus sur la liquidité?
2. En septembre 2004, le gouvernement et la Banque du Canada ont annoncé que, pendant une période d'essai, les obligations minimales de soumission et les limites de soumission seraient suspendues pour les adjudications des bons de gestion de trésorerie qui ne sont pas fongibles avec les bons du Trésor, afin de permettre aux courtiers et aux clients de participer aux adjudications de ces titres dans les limites qui leur conviennent. Compte tenu des nouvelles règles, quelles devraient être, selon vous, l'échéance et la taille minimums et maximums des adjudications de bons de gestion de trésorerie?

Programmes d'émission d'obligations

1. En ce qui a trait aux obligations à rendement nominal à 30 ans, pourquoi l'émission assortie d'un taux de rendement de 5,75 % et venant à échéance le 1^er juin 2033 a-t-elle mis plus de temps à être adoptée, comme nouvelle émission de référence pour les titres à long terme, que celles se rapportant aux autres échéances? Comment pourrait-on faciliter l'adoption de nouvelles émissions de référence à l'avenir?
2. Avez-vous d'autres observations à formuler au sujet des programmes d'émission d'obligations à rendement nominal ou à rendement réel?

Programmes de rachat

1. Afin que les niveaux cibles de rachats puissent être atteints, les critères déterminant l'admissibilité des obligations au programme pourraient être révisés. Plusieurs options sont envisagées :
   • Lors des consultations précédentes, un certain nombre d'opérateurs ont affirmé qu'une réduction sous les 6 milliards de dollars du plancher fixé pour l'encours des obligations du gouvernement du Canada nuirait à la liquidité, en particulier dans le cas des titres assortis d'une échéance de plus de 10 ans. Que pensez-vous de la possibilité d'une réduction du plancher en deçà de 6 milliards de dollars pour les obligations dont l'échéance est inférieure à 10 ans? Dans le cas des obligations assorties d'une échéance plus longue, le gouvernement devrait-il continuer de cibler uniquement les titres appartenant à certaines anciennes émissions de référence, une fois atteint le plancher des 6 milliards de dollars, ou devrait-il plutôt abaisser ce plancher pour toutes les émissions de référence antérieures?
   • Serait-il possible d'élargir l'éventail des obligations admissibles pour y inclure les titres appartenant à une émission de référence précédant immédiatement celle en cours?
   • L'heure limite de dépôt des soumissions relatives aux opérations de rachat d'obligations au comptant est actuellement fixée à 13 h, soit 30 minutes après l'heure limite de réception des soumissions pour les adjudications d'obligations à rendement nominal. Étant donné que les résultats des adjudications sont maintenant diffusés dans les meilleurs délais possibles, seriez-vous favorable à ce que l'heure limite du dépôt des soumissions relatives aux opérations de rachat au comptant soit ramenée de 13 h à 12 h 50?

Délai de publication des résultats

1. Le 1^er avril 2004, la Banque du Canada a commencé à publier les résultats des adjudications et des rachats dans les meilleurs délais possibles (c'est-à-dire dès qu'ils sont connus) afin de réduire le risque de marché auquel sont exposés les opérateurs et d'améliorer ainsi l'efficience du processus d'adjudication et de rachat. Cette décision, qui a permis de réduire sensiblement le délai de communication des résultats, et a été bien accueillie par les participants au marché. Dans quelle mesure apprécieriez-vous de nouvelles réductions du délai de diffusion des résultats dans le cas des adjudications? Et dans celui des opérations de rachat?