Modifications possibles du modèle de distribution des titres de dette

La présente section passe en revue une série de modifications qui pourraient être apportées au cadre de distribution des titres afin d'assurer au gouvernement canadien un financement stable et à faible coût et de soutenir le bon fonctionnement du marché des titres d'État.

La liste qui suit indique les domaines où des changements pourraient être envisagés ainsi que les raisons et considérations sous-jacentes. Les principales conséquences de ces changements pour le gouvernement, les courtiers et les investisseurs sont également esquissées.

La liste a pour objet de susciter des discussions sur la conception et l'efficacité futures, sous l'angle des acteurs du marché, du cadre de distribution des titres du gouvernement canadien. Vu le rôle central joué par les titres d'État sur le marché canadien des valeurs à revenu fixe, toute modification apportée au cadre de distribution pourrait avoir des répercussions considérables sur ce marché à moyen terme.

Toutes les parties intéressées sont invitées à faire connaître leurs vues sur les modifications décrites ci-après et à formuler toute autre suggestion susceptible d'améliorer le cadre de distribution des titres du gouvernement canadien.

Objectif : un processus d'adjudication efficace

i) Limites de soumission

Contexte : Selon les modalités de participation actuelles, les distributeurs de titres d'État (y compris les négociants principaux) peuvent déposer une soumission pour leur propre compte et doivent observer une limite distincte pour le montant global des soumissions présentées pour le compte de leurs clients. Les limites de soumission sont établies en fonction de l'activité des courtiers sur le marché. Les clients doivent présenter leurs soumissions par l'entremise des distributeurs de titres d'État (c.-à-d. qu'ils ne peuvent pas adresser directement une soumission à la Banque du Canada). Les distributeurs de titres d'État et les clients peuvent présenter des soumissions concurrentielles et non concurrentielles. Les soumissions non concurrentielles (limite maximale de 3 millions de dollars pour compte propre et de 3 autres millions de dollars pour le compte de chacun des clients) sont acceptées intégralement au taux de rendement moyen de l'adjudication.

Modification possible : Le niveau de participation pourrait être accru si les limites de soumission des participants aux adjudications des titres d'État étaient augmentées. Cette hausse pourrait être obtenue de différentes façons. Les limites de soumission concurrentielle de tous les négociants principaux, distributeurs de titres d'État et clients pourraient d'abord être relevées.

Conséquences probables :
  • Gouvernement : un relèvement des limites de soumission pourrait favoriser une plus grande participation aux adjudications et élargir la base d'investisseurs en offrant plus de souplesse à ceux qui prennent part aux adjudications. Un renforcement de la concurrence pourrait faire augmenter le prix des titres mis aux enchères et réduire la probabilité que le montant ne soit pas adjugé dans sa totalité.
  • Grands courtiers : ces derniers seraient mieux à même d'accepter de grosses commandes de leurs clients, y compris des investisseurs internationaux qui veulent à l'occasion se procurer des quantités importantes de titres du gouvernement canadien. La majoration des limites de soumission rehausserait aussi le statut de négociant principal en améliorant l'accès direct au marché des titres d'État de manière à soutenir l'activité de négociation. Par contre, si les limites de soumission des grands négociants principaux et des clients étaient portées au-dessus d'un certain seuil, le risque de manipulation du marché pourrait augmenter par suite d'une concentration accrue de la propriété des titres (p. ex., un accaparement), ce qui se répercuterait peut-être sur l'intégrité du marché.
  • Petits courtiers : ce changement pourrait bénéficier aux petits négociants principaux et aux autres distributeurs de titres d'État qui ne peuvent accepter de commandes importantes de leurs clients à l'heure actuelle en raison de l'insuffisance de leurs limites de soumission et qui souhaitent développer leurs activités.
  • Clients : ceux-ci pourraient se procurer plus facilement des titres du gouvernement par l'entremise des distributeurs de titres d'État. Par contre, si une proportion croissante des ordres des clients devait passer entre les mains des petits négociants principaux et des autres distributeurs de titres d'État, les grands courtiers pourraient être moins tentés d'obtenir le statut de négociant principal ou de le conserver 1.

Modification possible : Un deuxième moyen d'élargir la participation aux adjudications consisterait à majorer seulement les limites de soumission concurrentielle des petits distributeurs de titres d'État et des clients.

Conséquences probables :
  • Gouvernement : comparativement à une hausse généralisée des limites de soumission, cette mesure aurait l'avantage d'atténuer les risques de manipulation du marché en maintenant les limites actuelles des plus gros participants.
  • Grands courtiers : le statut de négociant principal serait peut-être moins attrayant pour ces derniers.
  • Petits courtiers : ceux-ci jouiraient d'un meilleur accès au marché des titres d'État et seraient mieux en mesure d'accepter des commandes importantes de leurs clients.
  • Clients : les conséquences seraient les mêmes que dans le cas précédent.

Modification possible : Une troisième façon d'encourager une participation accrue aux adjudications serait d'augmenter les limites de soumission non concurrentielle.

Conséquences probables :
  • Gouvernement : un relèvement des limites de soumission non concurrentielle pourrait avoir pour résultat d'élargir la participation aux adjudications et la base des investisseurs, tout particulièrement celle des investisseurs particuliers et des très petits distributeurs de titres d'État. Il est possible qu'une réduction de la quantité des titres offerts à des fins d'adjudication concurrentielle incite les participants à se livrer une concurrence plus vive.
  • Courtiers : ceux-ci pourraient présenter davantage de soumissions au nom des clients.
  • Clients : une majoration des limites de soumission non concurrentielle aurait peut-être pour effet d'accroître la participation de ceux qui préfèrent ne pas soumettre d'offres concurrentielles. Il pourrait être plus facile aux investisseurs particuliers d'acquérir des titres négociables aux adjudications.
3. Quel est votre point de vue sur l'incidence probable des changements proposés aux limites de soumission des participants?

4. Que pensez-vous d'une augmentation des limites de soumission non concurrentielle?

ii) Accès aux adjudications

Contexte : Comme il est mentionné dans les modalités de participation, les distributeurs de titres d'État ont le droit de présenter directement des soumissions aux adjudications. Ceux dont l'activité sur les marchés primaire et secondaire dépasse un certain seuil se voient accorder le statut de négociant principal et jouissent de limites de soumission plus élevées que celles des autres distributeurs de titres d'État parce qu'ils assument des responsabilités additionnelles.

1. Systèmes de négociation électroniques

Modification possible : L'utilisation de systèmes de négociation électroniques pour accéder aux adjudications pourrait entraîner une hausse de la participation en améliorant l'accès des petits investisseurs institutionnels et des particuliers au marché des titres d'État.

Conséquences probables :
  • Gouvernement : les systèmes de négociation électroniques pourraient constituer un canal supplémentaire pour le placement des titres d'État auprès des investisseurs. S'il permet à ces systèmes d'accéder aux adjudications, le gouvernement devra s'assurer qu'il ne s'expose pas à un risque de non-règlement lorsque les systèmes de négociation électroniques ne garantissent pas le règlement des transactions (contrairement aux distributeurs de titres d'État).
  • Courtiers : ceux-ci pourraient trouver moins intéressant de participer activement aux adjudications si les investisseurs décident d'utiliser les systèmes de négociation électroniques pour présenter leurs soumissions et que le flux des ordres et des informations passant par les distributeurs de titres d'État diminue en conséquence.
  • Systèmes de négociation électroniques, investisseurs institutionnels et investisseurs particuliers : la capacité de participer aux adjudications permettrait à ces systèmes de se développer et d'offrir aux clients un accès plus direct au marché des titres.

2. Accès des investisseurs particuliers aux adjudications

Modification possible : Le gouvernement pourrait donner aux investisseurs particuliers un accès direct au marché de ses titres en réservant une tranche de soumissions non concurrentielles aux courtiers ayant une clientèle de détail ou en mettant en place un système destiné expressément à cette clientèle.

Conséquences probables :
  • Gouvernement : la participation directe des investisseurs particuliers aux adjudications aurait pour résultat d'élargir la base des investisseurs et d'encourager de façon générale la participation; les Canadiens pourraient aussi acquérir plus facilement des titres négociables pour leurs régimes d'épargne et de placement. L'établissement de procédures de règlement et de traitement exigerait un investissement considérable.
  • Distributeurs de titres d'État : la participation directe de la clientèle de détail aux adjudications ferait peut-être baisser les revenus de courtage de ces derniers.
  • Particuliers : ceux-ci pourraient satisfaire plus aisément leurs besoins en titres négociables non risqués.
5. Que pensez-vous de l'idée de permettre aux systèmes de négociation électroniques de participer aux adjudications de titres du gouvernement canadien?

6. Devrait-on améliorer l'accès des investisseurs particuliers au marché des titres d'État?

iii) Mode d'adjudication

Contexte : Le gouvernement canadien utilise l'adjudication à prix multiples pour placer sur le marché intérieur ses émissions de bons du Trésor et d'obligations négociables classiques. Dans ce type d'adjudication, les soumissions concurrentielles sont acceptées par ordre croissant de rendement jusqu'à ce que la totalité de l'émission soit vendue. Les obligations à rendement réel sont placées pour leur part au moyen d'adjudications à prix uniforme, c'est-à-dire que tous les titres sont vendus au rendement le plus élevé des soumissions concurrentielles acceptées.

Depuis quelques années, un certain nombre de participants plus petits ou occasionnels préconisent le recours aux adjudications à prix uniforme pour les obligations. Ils font valoir que cette formule permettrait de réduire le risque que les soumissionnaires moins informés (c'est-à-dire ceux qui n'exécutent pas de commandes et de transactions importantes pour leurs clients) payent trop cher les titres offerts 2.

Modification possible : Le gouvernement pourrait adopter le mode d'adjudication à prix uniforme pour l'émission des obligations à rendement nominal.

Conséquences probables :
  • Gouvernement : il se peut que l'adjudication à prix uniforme favorise une participation plus large et plus régulière aux adjudications, si l'on part du principe qu'elle atténue les risques courus par les soumissionnaires moins informés. Il reste que l'adjudication à prix multiples permet au gouvernement de vendre ses titres aux prix maximaux offerts. Les coûts de financement pourraient aussi devenir plus variables.
  • Grands courtiers : l'adjudication à prix uniforme pourrait réduire l'avantage dont jouissent les soumissionnaires bien informés ainsi que la valeur du statut de négociant principal.
  • Petits courtiers et investisseurs : le risque de payer les titres trop cher serait atténué.
7. Quelles seraient les répercussions à long terme de l'adoption d'adjudications à prix uniforme pour le placement des obligations à rendement nominal du gouvernement canadien?
Objectif : un processus d'intermédiation efficace

i) Obligation de participer régulièrement aux adjudications

Contexte : D'après les modalités de participation, le négociant principal doit présenter à chaque adjudication des soumissions équivalant au minimum à 50 % de sa limite de soumission, et ce, à des prix raisonnables pour le gouvernement 3.

Modification possible : Les obligations imposées aux négociants principaux pourraient être allégées afin d'encourager la participation aux adjudications. Par exemple, les exigences minimales de soumission pourraient être abaissées ou encore la fourchette des soumissions considérées comme étant faites « à des prix raisonnables » pourrait être étendue.

Conséquences probables :
  • Gouvernement : le risque que le montant mis aux enchères ne soit pas adjugé dans sa totalité pourrait augmenter, ce qui nuirait aux opérations de financement du gouvernement et aurait une incidence négative sur ses coûts de financement.
  • Négociants principaux : un allègement des obligations de soumission rendrait peut-être le statut de négociant principal plus attrayant.
  • Distributeurs de titres d'État : les distributeurs de titres d'État pourraient être incités à obtenir le statut de négociant principal.
Les questions 8 à 10 s'adressent principalement aux courtiers, mais les autres participants sont tout de même invités à y répondre.

8. Comment les obligations actuelles influent-elles sur la participation aux adjudications? Comment voyez-vous l'équilibre à maintenir entre la valeur du statut de négociant principal et les obligations de soumission rattachées à celui-ci?

9. Quelles seraient les conséquences d'un allègement des exigences minimales de soumission?

10. Une réduction de ces exigences inciterait-elle les distributeurs de titres d'État à devenir des négociants principaux?

ii) Transparence des prix et de la négociation des titres du gouvernement canadien

Contexte : Les rendements des titres d'État qui sont négociés sur le marché secondaire servent de référence pour l'évaluation des autres titres à revenu fixe.

Modification possible : La publication d'informations sur les prix des titres du gouvernement canadien par l'intermédiaire de bourses ou de sites Web améliorerait la diffusion générale de cette information, et ce, à des coûts minimaux.

Conséquences probables :
  • Gouvernement : une plus grande transparence des prix sur le marché secondaire pourrait encourager une participation plus active aux adjudications et entraîner par la suite une baisse des coûts d'emprunt du gouvernement.
  • Distributeurs de titres d'État : un renforcement de la transparence nuirait peut-être à la capacité de ces derniers d'assurer la tenue de marché.
  • Investisseurs particuliers et petits investisseurs : il se peut que l'affichage des prix les incite à participer davantage au marché des titres à revenu fixe et favorise l'équité des prix.
11. Que pensez-vous de l'idée de diffuser en temps réel, à l'intention du grand public, plus d'information sur les prix des titres du gouvernement canadien?
  1. 1. Les changements qui pourraient être apportés aux obligations de soumission sont abordés au paragraphe b) i) de la section « Modifications possibles du cadre de distribution des titres de dette ».[]
  2. 2. C'est ce qu'on appelle la malédiction du vainqueur.[]
  3. 3. Plus précisément, le moindre des deux montants suivants : 50 % de la limite de soumission du négociant principal à l'adjudication ou 50 % du taux obtenu à l'aide de la formule (sa limite de soumission diminuée de sa position nette sur le titre) à condition que les taux de rendement proposés soient raisonnables (c'est-à-dire qu'ils ne dépassent pas de plus de cinq points de base le plus haut rendement accepté à l'adjudication). Un point de base équivaut à un centième d'un point de pourcentage. Voir la section 10.1 des Modalités de participation des distributeurs de titres d'État aux adjudications.[]