L’augmentation de la prime de terme au Canada dans le contexte mondial

Au Canada et à l’étranger, les rendements des obligations d’État à long terme sont restés élevés malgré la baisse des taux directeurs. Cela est dû à l’augmentation des primes de terme, c’est-à-dire le revenu supplémentaire attendu par les investisseurs pour détenir ces obligations. Les préoccupations dans plusieurs pays quant à la capacité des marchés d’absorber des volumes importants de dette publique sont un facteur clé de la hausse des primes de terme.

Les rendements des obligations d’État à long terme jouent un rôle crucial dans l’économie, car ils influent directement sur les taux hypothécaires et les taux des prêts aux entreprises.

Les variations de ces rendements suivent souvent celles des taux directeurs des banques centrales. Mais depuis septembre 2024, les rendements des obligations d’État à long terme sont restés élevés, même si les banques centrales ont abaissé leur taux directeur (graphique 1).

Pourquoi les rendements n’ont-ils pas suivi de plus près la trajectoire des taux directeurs?

C’est en partie attribuable à la prime de terme, c’est-à-dire le revenu supplémentaire auquel les investisseurs s’attendent pour acheter des obligations d’État à long terme. Selon nos recherches, la prime de terme a récemment augmenté dans la plupart des économies avancées, y compris au Canada, pour atteindre des niveaux inégalés depuis des années.

La prime de terme au Canada à son plus haut en plus de dix ans

Les investisseurs exigent une prime pour immobiliser leurs fonds dans une obligation à long terme à taux d’intérêt fixe. Essentiellement, la prime de terme constitue pour eux une compensation en cas de variations imprévues des taux d’intérêt à court terme dans l’avenir. Ces changements de taux peuvent survenir lorsque des risques sous-jacents se matérialisent, comme des variations inattendues de l’inflation, des changements dans la viabilité des finances publiques ou des tensions sur la liquidité des marchés.

La prime de terme peut jouer un rôle important dans l’évolution des rendements. De plus, elle peut changer indépendamment de l’évolution des attentes à l’égard de la politique monétaire, c’est-à-dire de la trajectoire du taux directeur anticipée par le marché. Ces attentes influencent aussi les rendements à long terme.

Malheureusement, ni les attentes relatives à la politique monétaire ni la prime de terme ne peuvent être observées directement. Elles doivent donc être estimées. Bien que plusieurs méthodes puissent être utilisées, les résultats peuvent varier.

Dans ce contexte, nous utilisons deux approches fondées sur des modèles :

• une version canadienne du modèle d’Adrian, Crump et Moench (ACM) mis au point par la Banque fédérale de réserve de New York
• le modèle de taux implicite élaboré par le personnel de recherche de la Banque du Canada

Les deux modèles s’appuient sur les covariations passées des rendements d’obligations de différentes échéances pour estimer les trajectoires anticipées des taux directeurs. La différence entre la trajectoire anticipée et les rendements effectifs à long terme correspond à la prime de terme. Cependant, le modèle de taux implicite fait ressortir explicitement le fait qu’en réponse à des chocs économiques :

• les rendements à court terme changent moins lorsque les taux directeurs avoisinent la borne du zéro
• les rendements à plus long terme continuent de changer, reflétant ainsi l’évolution des attentes et de la prime de terme

Le graphique 2 montre l’effet de la prime de terme et des attentes relatives aux taux d’intérêt sur les rendements des obligations du gouvernement canadien à dix ans.

Graphique 2 : La prime de terme au Canada à son plus haut en plus de dix ans

Rôle estimé dans l’évolution des rendements des obligations à long terme

La direction des variations concorde dans les deux modèles au fil du temps pour chacune des composantes. Mais les modèles font parfois ressortir des différences dans l’ampleur des changements. Les modèles s’accordent aussi sur le facteur qui a permis de maintenir les rendements à long terme des obligations du gouvernement du Canada relativement stables ces dernières années. Bien que les attentes à l’égard de la politique monétaire aient baissé avec le taux directeur de la Banque, la prime de terme, elle, augmente depuis 2023 et se situe maintenant à des niveaux jamais vus en plus de dix ans.

La prime de terme au Canada suit de près celle d’autres économies avancées

Compte tenu de l’augmentation récente de la prime de terme au Canada, nous nous sommes demandé si une dynamique similaire influait sur les rendements des obligations à long terme dans d’autres pays.

Pour tenter de répondre à cette question, nous estimons la prime de terme dans d’autres économies avancées en utilisant à chaque fois le modèle d’Adrian, Crump et Moench et la même période d’échantillonnage, soit de 1995 à mars 2026.

Le graphique 3 montre que la prime de terme au Canada a évolué généralement de pair avec celles d’autres économies avancées, ce qui indique que les hausses observées depuis 2023 sont un phénomène international. La corrélation entre la prime de terme au Canada et la prime de terme aux États-Unis est élevée, de même que la corrélation entre la prime de terme canadienne et celle d’autres économies avancées, les deux se situant autour de 0,92.

Ce constat est logique, car le contexte mondial influence fortement les rendements dans une petite économie ouverte comme celle du Canada. En effet, les rendements des obligations d’État canadiennes à long terme ont tendance à suivre de près les variations des rendements des bons du Trésor américain. En raison des chocs communs que connaissent le Canada et les États-Unis et des mesures de politique monétaire similaires prises par les deux pays pour y répondre, les obligations canadiennes et américaines sont exposées à bon nombre des mêmes risques. Elles présentent pareillement des risques faibles de défaut et de liquidité. Combinées, ces similitudes rendent ces obligations grandement substituables dans les portefeuilles d’investisseurs, ce qui harmonise les primes de terme.

Le poids croissant de l’endettement public soulève des inquiétudes sur les marchés mondiaux

Plusieurs facteurs sont susceptibles de contribuer à faire augmenter les primes de terme dans les économies avancées. Toutefois, un des facteurs clés est le malaise croissant quant à la capacité du marché à absorber le grand volume de titres d’emprunt émis par les États à l’échelle mondiale. C’est ce qui ressort des renseignements sur les marchés recueillis par la Banque dans ses échanges avec les participants aux marchés financiers.

Ces dernières années, les emprunts publics ont augmenté de façon marquée dans de nombreux pays. Les programmes mis en place durant la pandémie ont fait monter considérablement les niveaux d’endettement public, qui pourraient encore croître en raison des nouvelles pressions sur les dépenses, plus particulièrement compte tenu de la progression des dépenses pour la défense. Par conséquent, les autorités des économies avancées émettent de grands volumes d’obligations à long terme à un moment où l’offre de telles obligations est déjà élevée.

Parallèlement, le bassin d’investisseurs pour les obligations d’État a beaucoup changé.

Durant la pandémie, les banques centrales ont absorbé une part importante des nouvelles émissions au moyen de programmes d’achat d’actifs, ce qui a exercé des pressions à la baisse sur les rendements. À mesure que ces programmes ont pris fin, les banques centrales ont cessé d’acheter des obligations d’État et, dans certains cas, réduisent activement la taille de leur bilan en vendant sur les marchés secondaires les obligations qu’elles avaient achetées.

Dans l’ensemble, les investisseurs privés ont donc dû absorber une part beaucoup plus importante de la dette publique, tandis que les besoins d’emprunt des États ont augmenté. Ces investisseurs ne semblent généralement pas préoccupés par les défauts souverains et la hausse de l’inflation, d’après ce que montrent les prix (par exemple, prix des swaps sur défaillance ou des swaps indexés sur l’inflation) associés à ces risques par les marchés. Ils paraissent plutôt chercher à obtenir une compensation pour l’achat de grandes quantités de titres d’emprunt d’État.

Le suivi de l’évolution de la prime de terme aide à éclairer la politique monétaire

Les marchés financiers mondiaux sont profondément intégrés, ce qui signifie que des forces dans d’autres pays peuvent influer sur les conditions financières au Canada. Les autorités monétaires doivent comprendre l’origine de ces forces pour prendre leurs décisions de politique monétaire. Dans ce contexte, notre étude offre des perspectives intéressantes puisqu’elle analyse les différents déterminants des taux d’intérêt à long terme au Canada.

La Banque publiera à l’avenir des mesures de la prime de terme, calculées à l’aide du modèle d’Adrian, Crump et Moench et du modèle de taux implicite, sur sa page Web des indicateurs de la stabilité financière et les mettra à jour chaque trimestre.

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