L’incidence des flux d’opérations sur les prix des obligations du gouvernement du Canada

Introduction

Si un participant au marché, par exemple un fonds de couverture, vendait 1 % du total des obligations du gouvernement du Canada en circulation – d’une valeur d’environ 11 milliards de dollars en décembre 2024 –, quelle serait l’ampleur de la baisse des prix de ces obligations? Selon notre analyse, les prix pourraient baisser de 0,2 % en moyenne sur un trimestre, ce qui se traduirait par une hausse de 2 points de base du rendement des obligations à 10 ans du gouvernement.

Les participants au marché et les décideurs publics doivent comprendre comment les flux d’opérations – les ventes et les achats – influent sur les prix des obligations du gouvernement du Canada. Cette information aide à comprendre comment des flux importants peuvent faire bouger les marchés et comment les participants au système financier peuvent se comporter en période de tensions. Pour la Banque du Canada, ces connaissances sont particulièrement utiles pour :

• évaluer l’incidence de ses actions sur le marché
• comprendre comment les opérations des investisseurs institutionnels influent sur la stabilité des marchés
• surveiller les vulnérabilités potentielles du système financier

Nous fondons notre analyse sur une compréhension de base de la façon dont les prix réagissent aux flux sur les marchés obligataires. Lorsque des investisseurs veulent vendre des obligations, les prix doivent baisser pour inciter d’autres investisseurs à les acheter. L’incidence sur les prix dépend essentiellement de la volonté des autres investisseurs d’absorber ces flux d’obligations. Cette volonté peut être mesurée à l’aide du concept de l’élasticité-prix de la demande. Selon nos estimations, en ce qui concerne les investisseurs individuels, si le prix des obligations du gouvernement du Canada diminuait de 1 %, les investisseurs préféreraient augmenter leurs avoirs en ces obligations de 3 %, toutes choses égales par ailleurs. Cette élasticité reflète les ajustements que les investisseurs voudraient apporter à leurs portefeuilles en réaction aux variations de prix, qu’il s’agisse d’augmenter ou de diminuer le nombre de ces obligations. Bien entendu, si l’offre totale d’obligations reste fixe, les prix doivent s’adapter suffisamment pour inciter certains investisseurs à conserver les obligations disponibles.

D’après notre analyse, les fluctuations trimestrielles des prix des obligations du gouvernement du Canada sont principalement attribuables aux variations de la demande des grands investisseurs institutionnels, comme les investisseurs étrangers et les caisses de retraite canadiennes. Au cours de la période de 2000 à 2025, en moyenne, 69 % des fluctuations trimestrielles des prix de ces obligations peuvent être attribuées aux investisseurs du côté de la demande. Le côté de l’offre, soit les nouvelles émissions d’obligations du gouvernement du Canada moins les achats par la Banque, représente les 31 % restants des mouvements trimestriels des prix sur le marché de ces obligations.

Principaux acteurs du marché et leur incidence

Du côté de la demande, le marché des obligations du gouvernement du Canada est dominé par quelques grands investisseurs institutionnels ayant des stratégies d’investissement distinctes :

• les non-résidents, comme les banques centrales étrangères, les fonds souverains et les fonds de couverture étrangers
• les caisses de retraite canadiennes en fiducie
• les grandes banques canadiennes
• les autres investisseurs institutionnels, comme les fonds communs de placement et les assureurs

Au début de 2025, les non-résidents et les caisses de retraite canadiennes détenaient ensemble 62 % des obligations du gouvernement du Canada accessibles au public. Les fonds communs de placement, les assureurs et les grandes banques du Canada détenaient pour leur part 20 % de ces obligations (graphique 1).

Pour isoler l’incidence des flux sur les prix, nous devons distinguer les décisions de négociation propres aux investisseurs de celles qui sont motivées par des changements des conditions économiques ou des changements de politique monétaire ou budgétaire. Pour ce faire, nous devons :

• repérer les flux d’obligations du gouvernement du Canada propres à certains groupes d’investisseurs
• mesurer l’incidence d’un ensemble de ces flux propres aux investisseurs sur le prix des obligations
• tenir compte des facteurs communs qui influencent tous les investisseurs simultanément

Cette approche est fondée sur les travaux de Gabaix et Koijen (2024) et repose sur des flux propres aux investisseurs qui sont suffisamment importants pour influer sur les prix des obligations. Les variations de prix qui en résultent peuvent ensuite servir à estimer l’élasticité-prix des investisseurs institutionnels privés (du côté de la demande), qui doivent absorber les variations de l’offre1.

Nous estimons une élasticité-prix commune du côté de la demande (voir le tableau B-1 de l’annexe B). Bien que l’effet des variations de prix soit différent pour une caisse de retraite et un fonds commun de placement, le fait d’avoir une seule élasticité pour l’ensemble des investisseurs privés permet de montrer la sensibilité moyenne aux prix de ce regroupement2.

Sur le plan conceptuel, nos estimations de l’élasticité illustrent la notion que les prix des obligations du gouvernement du Canada peuvent s’ajuster pour plusieurs raisons :

• Lorsque les variations de la demande globale sont contrebalancées par des variations de l’offre : si le gouvernement augmente l’offre totale en émettant de nouvelles obligations, les prix s’ajustent de manière à inciter les investisseurs à augmenter leurs avoirs en obligations du gouvernement du Canada.
• Lorsque l’offre totale disponible reste inchangée : cette situation se produit si un investisseur veut simplement vendre une obligation du gouvernement du Canada; un autre investisseur doit être incité à l’acheter. Les prix s’ajustent pour soutenir cette redistribution.
• Lorsqu’aucun flux d’opérations n’est observable : par exemple, si des données sur le produit intérieur brut (PIB) inférieures aux attentes amènent tous les investisseurs à accroître leur demande d’obligations du gouvernement du Canada, les prix peuvent augmenter même si aucun échange n’a lieu dans l’immédiat. Dans ce cas, la volonté collective des investisseurs de détenir ces obligations augmente, ce qui entraîne une hausse du prix3.

Plus précisément, selon nos estimations, si le participant au marché type vend 1 % des obligations du gouvernement du Canada en circulation pour des raisons qui n’ont aucun lien avec la macroéconomie et la politique monétaire ou budgétaire, le prix de ces obligations diminue de 0,2 % sur un trimestre, ce qui se traduit par une hausse de 2 points de base du rendement à 10 ans (graphique 2).

Prenons l’exemple concret de la crise de la COVID-19 au premier trimestre de 2020. Notre modèle montre que l’achat par la Banque d’obligations du gouvernement du Canada d’une valeur de 19 milliards de dollars aurait entraîné une hausse des prix de ces obligations d’environ 1,1 %, ce qui se serait traduit par une baisse de 11 points de base du rendement à 10 ans. Les prédictions de notre modèle concordent généralement avec les résultats de recherches antérieures fondées sur d’autres méthodes (Arora et autres, 2021; Diez de los Rios, 2024; Azizova, Witmer et Zhang, 2024) 4^, 5.

Qu’est-ce qui détermine le prix des obligations du gouvernement du Canada?

Notre modèle attribue les variations trimestrielles du prix des obligations du gouvernement du Canada à trois facteurs distincts :

• Facteurs propres aux investisseurs – Chaque groupe d’investisseurs réagit à des facteurs propres à sa situation, comme des changements dans son mandat d’investissement.
• Facteurs communs qui ont une influence sur tous les investisseurs – Les investisseurs réagissent à des facteurs économiques communs, comme la croissance du PIB. Cependant, l’intensité de la réaction peut varier d’un groupe d’investisseurs à l’autre.
• Taille du portefeuille d’obligations du gouvernement du Canada des investisseurs – L’influence des facteurs propres aux investisseurs et des facteurs communs sur les prix dépend de la taille du groupe d’investisseurs : les investisseurs plus importants ont une plus grande incidence sur les prix lorsqu’ils font des transactions simplement parce que leurs opérations sont de plus grande ampleur en termes absolus.

L’examen combiné de ces trois facteurs nous permet de mesurer leur contribution aux mouvements trimestriels globaux des prix sur le marché des obligations du gouvernement du Canada6.

La tendance claire mise en évidence par notre analyse est l’importance des facteurs propres aux investisseurs dans les fluctuations trimestrielles des prix des obligations du gouvernement du Canada (graphique 3). Les variations de l’offre d’obligations expliquent 31 % des fluctuations trimestrielles des prix. Presque toutes ces variations sont attribuables à des facteurs uniques propres aux besoins de financement du gouvernement.

Du côté de la demande, les gros investisseurs institutionnels sont à l’origine de 39 % de la fluctuation trimestrielle globale des prix, la demande des non-résidents étant responsable de 24 %, et la demande des caisses de retraite canadiennes, de 15 %. Dans le modèle que nous utilisons, ces chiffres reflètent la façon dont les prix doivent s’ajuster pour inciter d’autres investisseurs et le côté de l’offre à s’adapter aux variations du portefeuille d’obligations du gouvernement du Canada d’un groupe d’investisseurs donné.

Considérations importantes

Bien que notre analyse fournisse de l’information précieuse, plusieurs facteurs qui ne sont pas explicitement pris en compte ici peuvent influencer l’incidence réelle des flux d’opérations sur les prix :

• Conditions du marché – L’incertitude accrue sur les marchés tendus peut rendre les participants moins disposés à prendre des risques. Les investisseurs pourraient avoir besoin d’ajustements de prix plus importants sur les marchés sous tension que dans des conditions normales de marché pour compenser la plus grande volatilité.
• Échéance des obligations – Les obligations à long terme présentent un risque de taux d’intérêt plus élevé que les obligations à court terme du fait de la plus grande incertitude quant aux taux d’intérêt futurs sur des horizons plus longs. Les investisseurs pourraient avoir besoin d’ajustements de prix plus importants pour tenir compte des flux d’obligations à long terme.
• Persistance des flux – Les flux qui se renversent rapidement ont une incidence plus faible sur les prix que les changements permanents aux portefeuilles d’obligations. Les participants au marché sont donc plus disposés à s’adapter aux déséquilibres temporaires, sachant qu’ils s’inverseront à court terme.

Conclusion

Comprendre comment les flux influent sur les prix des obligations du gouvernement du Canada aide la Banque du Canada à surveiller et à évaluer :

• les conditions de financement du gouvernement
• la transmission de la politique monétaire
• les risques pour la stabilité liés aux ventes importantes d’actifs par le secteur privé

Nous constatons que des flux importants peuvent avoir une incidence considérable sur les prix des obligations du gouvernement du Canada, même dans des conditions de marché normales. L’ampleur de cet effet dépend de la volonté des participants au marché de s’adapter à ces flux, mesurée en fonction de l’élasticité-prix.

Annexe A : Estimation des mécanismes de la demande des obligations du gouvernement du Canada

Nous fondons nos estimations sur les méthodes de Gabaix et Koijen (2021; 2024).

Demande et offre d’obligations

Nous modélisons la variation trimestrielle en pourcentage du portefeuille d’obligations du gouvernement du Canada du secteur \(\displaystyle i\) comme suit :

\(\displaystyle\, \Delta q_{it}\) \(\displaystyle=\, \alpha_i\) \(\displaystyle-\, ζ^d \, \Delta p_t\) \(\displaystyle+\, λ_{i}^{'} \, η_t \) \(\displaystyle+\, u_{it} \) \(\displaystyle,\)

où \( \Delta q_{it}\) \(=\, \frac{Q_{it}-{Q_{it-1}}} {Q_{it-1}} ,\) \( ζ^d \) correspond à l’élasticité de la demande, \( \Delta p_t\) est la variation logarithmique du prix des obligations du gouvernement du Canada, \( η_t \) est un vecteur des chocs communs, \( λ_{i}^{'} \) est un vecteur de charges factorielles et \( u_{it} \) est un choc idiosyncratique.

De même, nous modélisons la variation trimestrielle de l’offre de ces obligations au secteur privé, c’est-à-dire déduction faite des avoirs du gouvernement, comme suit :

\(\displaystyle\, \Delta S_{t}\) \(\displaystyle=\, \alpha^s\) \(\displaystyle+\, ζ^s \, \Delta p_t\) \(\displaystyle+\, \phi^{'} \, η_t \) \(\displaystyle+\, \epsilon_{t} \) \(\displaystyle,\)

où \( ζ^s \) est l’élasticité de l’offre, \( \phi^{'} \) est un vecteur de charges factorielles du secteur de l’offre et \( \epsilon_{t} \) correspond à un choc d’offre idiosyncratique.

Le prix des obligations du gouvernement du Canada doit être ajusté pour que la variation globale de la demande des investisseurs pour ces obligations soit égale à la variation de l’offre d’obligations au secteur privé. La valeur \( w_{it-1}\) \(=\, \frac{Q_{it-1}} {\sum_{i} Q_{it-1}} \) correspond à la part des obligations du gouvernement du Canada détenues par le secteur \(\displaystyle i\). Compte tenu de l’expression de la demande et de l’offre présentée précédemment, l’équilibre des marchés implique que \( \Delta S_{t}\) \(=\, \sum_{i} \Delta q_{it}\). Il en découle que :

\(\displaystyle\, \Delta p_{t}\) \(\displaystyle=\, \left(\frac{1} {ζ^d + ζ^s}\right)\) \((\sum_{i} w_{it-1} \alpha_{i} \) \(\displaystyle+\, u ̌_t\) \(+\, (λ^{ ̌ ' }-ϕ^{'} ) η_t\) \(\displaystyle-\, \alpha^{s} \) \(\displaystyle-\, \epsilon_{t} ) \) \(\displaystyle,\)

où \( u ̌_t\) \(=\sum_{i} w_{it-1} u_{it} \) et \( λ^{ ̌ ' } = \sum_{i} w_{it-1} λ^{'}_i \).

Variables instrumentales granulaires

Nous appliquons le modèle de Gabaix et Koijen (2021) et nous établissons la variable instrumentale granulaire (granular instrumental variable, ou « GIV »). D’abord, nous tirons des données sur les changements trimestriels des avoirs en obligations du gouvernement du Canada pour différents secteurs \( i\) des Comptes du bilan national et des comptes des flux financiers de Statistique Canada. Nous obtenons ensuite les résidus, \( \Delta q ̌_{it}\), à l’aide d’une régression pondérée de \( \Delta q_{it}\) :

\( \Delta q_{it}\) \(=\alpha_{i} \) \(+\alpha_{t} \) \(+ λ^{'}_i \,GDP\,growth_{t} \) \(+ \delta_{i} t \) \(+ \Delta q ̌_{it}\) \(,\)

où « \(GDP\,growth\) » correspond à la croissance trimestrielle du produit intérieur brut réel, et un équivalent d’un choc commun, \(\delta_{i} t\), permet d’intégrer une différente tendance. Certains secteurs ont une croissance plus rapide que d’autres, et les pondérations équivalent à l’écart-type de \( \Delta q_{it}\)7. Nous extrayons les composantes principales de \(E_{i}^{\frac{1} {2}} \Delta q ̌_{it}\) et nous désignons par \(η_t\) le vecteur estimé de ces composantes. La valeur de l’instrument GIV correspond à \(GIV = \sum_{i} w_{it-1} \Delta q ̌_{it} \) et nous l’utilisons pour estimer l’élasticité de la demande, \(ζ^{d}\), et l’élasticité de l’offre, \(ζ^{s}\).

Annexe B : Estimations de l’élasticité-prix du côté de la demande et du côté de l’offre

Le tableau B-1 présente la sensibilité moyenne estimée des variations trimestrielles des avoirs des investisseurs en obligations du gouvernement du Canada par rapport aux rendements trimestriels du marché de ces obligations. L’estimation est fondée sur le modèle décrit à l’annexe A. Les estimations sont calculées pour la période d’échantillonnage, soit du deuxième trimestre de 2000 au premier trimestre de 2025. Les écarts-types sont indiqués entre parenthèses.

Tableau B-1 : Rapport entre la sensibilité des flux d’investissement et les rendements du marché des obligations du gouvernement du Canada

Note : *** et * se rapportent à la signification statistique aux seuils de 1 % et 10 %, respectivement.
Sources : Statistique Canada et calculs de la Banque du Canada

Références

Arora, R., S. Gungor, J. Nesrallah, G. O. Leblanc et J. Witmer. 2021. « The Impact of the Bank of Canada’s Government Bond Purchase Program ». Note analytique du personnel 2021-23 de la Banque du Canada. https://doi.org/10.34989/san-2021-23.

Azizova, C., J. Witmer et X. Zhang. 2024. « Une évaluation du programme d’achat d’obligations canadiennes de la Banque du Canada ». Document d’analyse du personnel 2024-5 de la Banque du Canada. https://doi.org/10.34989/sdp-2024-5.

Diez de los Rios, A. 2024. « Évaluation des effets de portefeuille du Programme d’achat d’obligations du gouvernement du Canada sur la courbe de rendement canadienne ». Note analytique du personnel 2024-22 de la Banque du Canada. https://doi.org/10.34989/san-2024-22.

Gabaix, X. et R. S. J. Koijen. 2021. « In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis ». Document de travail n^o w28967 du National Bureau of Economic Research. DOI 10.3386/w 28967.

Gabaix, X. et R. S. J. Koijen. 2024. « Granular Instrumental Variables ». Journal of Political Economy 132 (7) : 2274-2303. https://doi.org/10.1086/728743.

Notes

Remerciements

Nous remercions Jean-Philippe Dion, Miguel Molico, Stéphane Lavoie, Antonio Diez de los Rios, Jean-Sébastien Fontaine, Toni Gravelle, Grahame Johnson et Stephen Murchison pour leurs commentaires et suggestions utiles. Nous sommes également reconnaissants à Maren Hansen et Meredith Fraser-Ohman pour leur aide à la rédaction, à Julie Porlier et Maxime Beaudet pour leur aide à la traduction, ainsi qu’à Himawan Sudarso et Mike Dalziel pour la publication de cette note analytique sur le Web.