Les fonds de couverture et leurs stratégies de négociation sur le marché des obligations du gouvernement du Canada

Les fonds de couverture sont actifs sur le marché des obligations d’État canadiennes et contribuent à améliorer l’efficience des marchés. Mais leurs stratégies de négociation ne sont pas bien comprises. Nous donnons un aperçu de différentes stratégies auxquelles ces fonds ont recours – outre les opérations d’arbitrage comptant-terme, qui sont les mieux connues. Nous nous penchons aussi sur la concentration des activités de négociation entre quelques grands fonds.

Les fonds de couverture utilisent des stratégies de négociation sophistiquées, à risques et bénéfices élevés, afin de tirer un rendement des petits mouvements du marché pour leurs investisseurs. Ces stratégies contribuent généralement à améliorer l’efficience et la liquidité des marchés.

Or, afin d’accroître leurs rendements potentiels, les fonds de couverture empruntent de grosses sommes pour investir – ce qu’on appelle l’effet de levier. C’est donc dire qu’une erreur peut transformer une petite variation de prix en une perte importante. Elle risque aussi de perturber l’ensemble du marché si les fonds de couverture doivent liquider soudainement leurs titres obligataires.

Ces fonds sont maintenant parmi les acteurs les plus actifs sur le marché des obligations du gouvernement du Canada. Ils achètent entre 40 et 50 % des nouvelles obligations émises par le gouvernement fédéral. De plus, ils les négocient activement sur les marchés secondaires, leurs opérations représentant environ un tiers de celles effectuées entre les courtiers en obligations canadiens et les clients qui ne sont pas des courtiers.

Toutefois, leurs activités sont en majeure partie non réglementées et moins transparentes du point de vue du public que celles d’investisseurs traditionnels comme les fonds communs de placement.

Pour toutes ces raisons, le personnel de la Banque du Canada porte une attention particulière à ces entités depuis quelques années. Nous savons depuis un certain temps qu’elles utilisent diverses stratégies de placement, mais nous pouvons maintenant estimer le volume de négociation lié à chaque stratégie.

Comment les fonds de couverture négocient les obligations du gouvernement du Canada

Pour générer des rendements, les fonds de couverture utilisent de nombreuses stratégies de placement spécialisées – ou types d’opérations. Ces stratégies les distinguent des autres types de gestionnaires d’actifs, comme les fonds communs de placement. Les fonds de couverture se spécialisent ainsi parce que leurs investisseurs recherchent généralement des rendements qui ne sont pas liés aux grands mouvements des marchés obligataires et boursiers.

On observe quatre grandes stratégies autour des obligations du gouvernement du Canada :

• Les positions sur la courbe des taux, qui consistent à négocier différentes échéances d’obligations du gouvernement du Canada, comme les obligations à 2 et à 10 ans, pour tirer profit des changements dans la pente, ou dans la forme, de la courbe des taux.
• L’arbitrage de valeur relative, qui consiste à négocier des obligations du gouvernement du Canada assorties d’échéances semblables – comme deux obligations à 10 ans arrivant à échéance à six mois d’intervalle – pour tirer profit des écarts de prix entre les deux titres.
• Les opérations sur écart de crédit, qui consistent à négocier des obligations du gouvernement du Canada contre des obligations provinciales, municipales ou de sociétés de même échéance pour tirer profit des changements relatifs de prix d’obligations ayant différents émetteurs.
• Les autres opérations, qui comprennent la négociation d’obligations du gouvernement du Canada contre des contrats à terme sur obligations et des swaps de taux d’intérêt – appelés opérations d’arbitrage comptant-terme et opérations sur écart de swap – ou contre des obligations d’État étrangères semblables, comme des obligations du Trésor américain, pour tirer profit des écarts de prix mondiaux. Ces opérations comprennent également la prise de positions simples et directes sur des obligations du gouvernement du Canada.

Le personnel de la Banque a étudié l’utilisation des opérations d’arbitrage comptant-terme et a constaté qu’il s’agit d’une stratégie importante pour les fonds de couverture. Mais jusqu’à maintenant, il n’était pas possible d’évaluer l’ampleur et la portée d’autres stratégies.

Les activités de négociation des fonds de couverture sont variées

Pour quantifier les différentes stratégies de négociation auxquelles les fonds de couverture ont recours, nous analysons les données des opérations sur les marchés obligataires canadiens tirées du Système d’établissement de relevés des opérations sur le marché, qui est une base de données compilée par l’Organisme canadien de réglementation des investissements.

Comme ces données ne relient pas les opérations sur obligations des fonds de couverture à des stratégies particulières, nous utilisons un algorithme pour trouver les paires d’opérations qui tendent à être exécutées en même temps dans le cadre d’une stratégie donnée. Par exemple, dans le cas de l’arbitrage de valeur relative, le fonds négocie généralement une obligation du gouvernement du Canada contre une autre de même échéance par l’intermédiaire d’un seul courtier en valeurs mobilières. Nous classons les opérations que l’algorithme n’apparie pas comme autres opérations, ce qui comprend les opérations d’arbitrage comptant-terme.

D’après nos résultats, les fonds de couverture ne recourent pas à une stratégie plus qu’aux autres. Comme le montre le graphique 1, la part de chaque stratégie utilisée est importante : celle des autres opérations représente un peu moins que 36 %; l’arbitrage de valeur relative, près de 32 %; les positions sur la courbe des taux, 20 %; et les opérations sur écart de crédit, 12 %.

Pour vérifier nos calculs, nous utilisons les opérations de financement (celles où les fonds de couverture empruntent des liquidités et des titres à des fins de levier) qui figurent dans le même ensemble de données, et nous obtenons des résultats semblables. Cependant, ni l’un ni l’autre des deux ensembles de résultats ne reflète entièrement les positions prises par les fonds de couverture et les risques connexes.

Il est important d’identifier et de quantifier les différentes stratégies, car chacune comporte des risques distincts qui pourraient découler, par exemple, de contraintes de liquidité, d’une baisse de la note de crédit des émetteurs d’obligations, ou des variations de taux d’intérêt. En comprenant ces expositions, la Banque peut surveiller plus efficacement les risques financiers émergents et y réagir.

Les activités de négociation des fonds de couverture sur le marché des obligations du gouvernement du Canada sont concentrées entre les mains d’un petit nombre de sociétés

Nous constatons aussi que la majeure partie du volume des opérations provient d’un nombre relativement restreint de sociétés gérant des fonds de couverture (graphique 2). Celles liées à l’arbitrage de valeur relative et aux positions sur la courbe des taux sont les plus concentrées, les cinq plus grandes sociétés générant près de 70 % des activités de négociation pour ces stratégies (en volume des opérations). Bien que la concentration de l’activité de négociation des cinq principales sociétés dans les deux autres stratégies soit un peu plus faible, elle dépasse tout de même 50 %.

En plus des cinq plus grandes sociétés, nous constatons qu’une cinquantaine de sociétés gérant des fonds de couverture sont actives sur les marchés obligataires canadiens. Ces sociétés sont généralement établies à l’extérieur du Canada.

Ces fortes concentrations permettent de penser que si seulement une ou deux sociétés liquidaient rapidement leurs positions, on pourrait observer une hausse soudaine et substantielle des ventes d’obligations, que le marché pourrait avoir de la difficulté à absorber. Nos résultats donnent aussi à penser que les conditions du marché qui génèrent des tensions pourraient toucher de nombreux fonds simultanément en raison de leur exposition commune à une stratégie donnée.

Les travaux de la Banque mettent en lumière le rôle des fonds de couverture sur les marchés financiers

Le Canada a toujours eu d’excellentes données sur les marchés obligataires. Sans elles, il n’aurait pas été facile d’obtenir de l’information sur les activités des fonds de couverture sur ces marchés. Les travaux de la Banque visent à enrichir les données concernant les activités des fonds de couverture pour que nous puissions continuer à proposer des analyses nouvelles en ce qui concerne les marchés essentiels à l’économie canadienne.

Nos récents travaux contribuent à déceler les stratégies qui consistent, pour les fonds de couverture, à emprunter pour financer leurs achats d’obligations du gouvernement du Canada. Bien que ces stratégies permettent des gains d’efficience, elles pourraient déstabiliser les marchés si les fonds de couverture perdaient leur accès au financement et devaient vendre rapidement de grandes quantités d’obligations. Les observations tirées de travaux comme les nôtres aident la Banque à surveiller en continu les risques financiers sur le marché obligataire. Elles alimentent également des discussions productives entre les participants au marché et les autorités du secteur financier.

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