Le résumé qui suit rend compte des délibérations du Conseil de direction de la Banque du Canada ayant mené à la décision de politique monétaire annoncée le 29 janvier 2025.
Il reflète les discussions et les délibérations qu’ont tenues les membres du Conseil de direction à la troisième étape du processus entourant les décisions de politique monétaire, soit après avoir reçu toutes les informations et recommandations pertinentes du personnel.
Les réunions concernées, présidées par le gouverneur Tiff Macklem, ont débuté le 21 janvier 2025. La première sous-gouverneure Carolyn Rogers, le sous-gouverneur Toni Gravelle, la sous-gouverneure Sharon Kozicki, le sous-gouverneur Nicolas Vincent et le sous-gouverneur Rhys Mendes y ont participé.
Économie internationale
Les membres du Conseil de direction ont entamé leurs délibérations en discutant des évolutions économiques à l’international depuis la parution du Rapport sur la politique monétaire d’octobre. Ils ont estimé que la croissance de l’économie mondiale resterait autour de 3 % au cours des deux prochaines années, ce qui était conforme à leurs attentes d’octobre. Toutefois, les perspectives n’intégraient pas les nouveaux droits de douane que les États-Unis menaçaient d’imposer.
Les membres ont discuté de la vigueur continue de l’économie américaine. Ils ont convenu que le produit intérieur brut (PIB) du quatrième trimestre serait probablement plus élevé que prévu en octobre, en grande partie du fait de la robustesse des dépenses de consommation. L’inflation aux États-Unis avait un peu augmenté au quatrième trimestre et s’avérait tenace, principalement en raison des pressions à la hausse qu’exerçaient les prix des services compris dans la mesure de l’inflation fondamentale. Sur la base de données indiquant que les salaires réels et la productivité progressaient à peu près au même rythme, les coûts de la main-d’œuvre ne semblaient pas alimenter le regain des pressions inflationnistes et on s’attendait à ce que l’inflation diminue graduellement. Toutefois, les membres ont reconnu que la vigueur de la demande et les mesures prises par la nouvelle administration américaine faisaient peser des risques à la hausse sur les perspectives d’inflation.
Dans la zone euro, les perspectives de croissance étaient modérées, une expansion d’un peu moins de 1 % étant prévue en 2025, en grande partie à cause de la faiblesse du secteur manufacturier. En Chine, les mesures de politique publique mises en place avaient contribué à une augmentation récente de la demande intérieure, entraînant une révision à la hausse des prévisions de croissance pour 2025. Cependant, les perspectives d’expansion pour 2026 étaient encore modérées compte tenu des défis structurels liés au vieillissement de la population et au secteur immobilier.
Les conditions financières mondiales avaient connu une évolution divergente d’un pays à l’autre depuis octobre. Les solides perspectives de croissance et les inquiétudes ravivées relativement aux pressions inflationnistes avaient fait augmenter les rendements des obligations américaines. Par contre, au Canada, les rendements avaient légèrement baissé. Le dollar canadien s’était déprécié considérablement depuis l’automne, le dollar américain s’étant apprécié par rapport à la plupart des monnaies. Les membres ont convenu que, même si une partie de la dépréciation était probablement attribuable à l’écart entre le taux directeur du Canada et celui des États-Unis, la majeure partie s’expliquait par l’incertitude accrue concernant le commerce extérieur. Les prix mondiaux du pétrole avaient été volatils, mais ils avaient été généralement environ 5 dollars plus élevés que prévu au cours des semaines précédant la publication du Rapport de janvier.
Économie canadienne et perspectives d’inflation au pays
Les membres du Conseil ont discuté des données récentes sur l’activité économique et l’inflation au Canada.
Ils ont noté que la baisse des taux d’intérêt contribuait à la reprise des dépenses des ménages, en particulier pour les biens sensibles aux taux d’intérêt, et que l’activité sur le marché du logement avait commencé à se redresser. La croissance de la consommation par habitant était retournée en territoire positif au troisième trimestre de 2024, et il était attendu qu’elle continue de se renforcer dans les trimestres à venir. De plus, on s’attendait à ce que le PIB par habitant devienne positif au premier trimestre de 2025.
En l’absence de conflit commercial, les membres s’attendaient à un certain raffermissement de la croissance des exportations. Les exportations d’énergie devraient être la principale source de cette croissance, lorsque la capacité accrue de transport de pétrole via le réseau agrandi d’oléoducs Trans Mountain sera davantage utilisée et que les nouvelles installations d’exportation de gaz naturel liquéfié seront mises en service à la mi-2025. Les membres ont également discuté de la possibilité que la baisse de la compétitivité dans les secteurs des exportations hors produits de base puisse freiner la progression des exportations malgré la vigueur de la demande étrangère.
Compte tenu du raffermissement des dépenses des ménages, on pouvait s’attendre à une reprise graduelle des investissements des entreprises. Toutefois, les membres ont noté qu’il y avait eu une faiblesse généralisée des investissements des entreprises ces dernières années et que l’incertitude entourant les droits de douane américains influait déjà sur les décisions d’investissement.
Selon de nombreux indicateurs, les conditions du marché du travail restaient détendues. Le taux de chômage s’était établi à 6,7 % en décembre, et trouver un emploi était particulièrement difficile pour les nouveaux venus sur le marché du travail – surtout les jeunes et les personnes qui arrivent au Canada. La création d’emplois avait dépassé la croissance de la population active en décembre, pour la première fois en plus d’un an. Les membres ont convenu que cette tendance devait se maintenir sur une plus longue période avant qu’ils aient la conviction que le marché du travail se renforçait. Les indicateurs de la croissance des salaires brossaient un portrait quelque peu contrasté. Même si les données de l’Enquête sur l’emploi, la rémunération et les heures de travail continuaient d’indiquer une croissance des salaires élevée, les plus récentes données de l’Enquête sur la population active (EPA) montraient des signes que cette croissance ralentissait, spécialement dans le secteur privé. Les membres ont été portés à accorder plus d’importance aux mesures de l’EPA qui tenaient compte des changements sectoriels, lesquelles montraient une plus faible croissance des salaires au cours des derniers mois.
Dans l’ensemble, on s’attendait à ce que la croissance se raffermisse encore à mesure que les baisses du taux directeur continueraient à se répercuter sur l’économie. Le rythme de la croissance étant légèrement supérieur à celui de la production potentielle dans les perspectives, une résorption graduelle de l’offre excédentaire était attendue sur l’horizon de projection. Ces perspectives de croissance étaient inférieures aux prévisions du Rapport d’octobre, principalement parce que l’évaluation effectuée donnait à penser que les nouvelles cibles d’immigration du gouvernement fédéral allaient entraîner une baisse importante de l’expansion démographique projetée. Mais comme le ralentissement de l’expansion démographique avait aussi donné lieu à une baisse des estimations de la croissance potentielle, l’effet sur la dynamique de l’écart de production et les perspectives d’inflation était limité.
L’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation (IPC) s’était située à 1,8 % en décembre et autour de 2 % depuis août. La récente volatilité causée par le congé de TPS/TVH avait temporairement fait baisser l’inflation, mais cet effet se dissipera en mars. Le taux d’augmentation des prix des services liés au logement restait élevé, mais continuait de diminuer graduellement. Les membres ont parlé d’un large éventail d’indicateurs de l’inflation sous-jacente, y compris diverses mesures de l’inflation fondamentale, la part des composantes de l’IPC affichant une hausse de plus de 3 %, et les mesures des attentes d’inflation des entreprises et des consommateurs. Ils ont noté que la plupart des indicateurs donnaient à penser que l’inflation sous-jacente était autour de 2 %, tandis que les mesures de l’inflation fondamentale privilégiées par la Banque – l’IPC-méd et l’IPC-tronq – se situaient à environ 2½ %. Les membres ont discuté du signal récent donné par les mesures privilégiées de l’inflation fondamentale. Ils ont soulevé que la hausse élevée des frais de logement, lorsque combinée à la pondération importante de ces frais dans le panier de l’IPC, semblait faire monter les mesures privilégiées davantage que les autres mesures de l’inflation fondamentale et à d’autres indicateurs. Dans l’ensemble, les membres ont convenu que l’inflation sous-jacente semblait être près de 2 %. La prévision était que l’inflation mesurée par l’IPC resterait autour de la cible de 2 % au cours des deux prochaines années.
Les membres ont convenu que la projection, qui ne tenait pas compte des nouveaux droits de douane susceptibles d’être imposés par les États-Unis sur les exportations canadiennes, devrait faire l’objet de révisions majeures si des droits de douane élevés et généralisés étaient appliqués. Un conflit commercial prolongé entraînerait fort probablement une baisse du PIB et une hausse des prix au Canada.
Considérations pour la politique monétaire
Les membres du Conseil ont discuté des risques entourant le scénario de référence, qu’ils ont jugés raisonnablement équilibrés, sauf pour l’éventuelle imposition de droits de douane généralisés.
En ce qui concerne la croissance du PIB, certains membres ont souligné le risque que les dépenses de consommation soient supérieures à la projection du Rapport de janvier en raison du taux d’épargne élevé et des taux d’intérêt plus bas. Une montée de la demande des consommateurs pourrait se traduire en pressions à la hausse sur l’inflation. Si une partie de l’épargne était injectée dans le marché du logement, cette activité pourrait accentuer l’augmentation des frais de logement déjà élevée. Les membres s’attendaient à ce que les prix des logements montent, mais rien n’indiquait à ce moment une accélération des hausses de prix.
Du point de vue des membres, le principal risque à la baisse entourant les perspectives était l’effet qu’aurait une incertitude commerciale prolongée sur les investissements des entreprises et la confiance des consommateurs. Ils en ont discuté longuement. Même sans l’imposition de droits de douane, la longue incertitude que laisseraient planer les menaces tarifaires nuirait presque certainement aux investissements des entreprises au Canada. Les membres ont discuté des résultats récents de l’enquête Le Pouls des leaders d’entreprise et d’autres observations, qui indiquaient que certaines entreprises envisageaient de réorienter leurs investissements vers les États-Unis. Cela aurait probablement des effets négatifs sur l’embauche, le revenu du travail et les dépenses des ménages.
Le Conseil a ensuite consacré beaucoup de temps à discuter des effets qu’un conflit commercial prolongé avec les États-Unis aurait sur la production et l’inflation, ainsi que sur la politique monétaire.
Les membres ont reconnu qu’il était impossible de prédire ce qui se passerait avec la politique commerciale des États-Unis.
Néanmoins, il était clair qu’un conflit commercial prolongé entraînerait une baisse de l’activité économique. Le PIB serait réduit tant au Canada qu’aux États-Unis, mais beaucoup plus au Canada, puisque l’économie du pays est plus ouverte et que ses exportations sont très concentrées aux États-Unis. Les membres ont également fait remarquer que cette incidence négative sur le niveau du PIB serait permanente et que la croissance du PIB serait affaiblie jusqu’à ce que l’économie canadienne s’ajuste aux droits de douane.
Les membres ont également convenu que les mesures prises par le Canada et d’autres pays en riposte aux droits de douane augmenteraient les prix des biens de consommation et des biens intermédiaires importés, ce qui exercerait des pressions à la hausse sur l’inflation. Bien que les contre-mesures représenteraient probablement une augmentation ponctuelle du niveau des prix, les membres ont noté qu’étant donné l’ampleur du choc, la hausse des prix à l’importation risquait de se répercuter sur d’autres prix. Si cette situation entraîne une hausse des attentes d’inflation, elle pourrait générer une inflation durablement plus élevée.
Les membres du Conseil ont aussi souligné d’autres répercussions possibles des droits de douane qui auraient des conséquences importantes pour le Canada :
- Un conflit commercial généralisé ralentirait la croissance mondiale, réduirait la demande d’énergie et ferait probablement baisser les cours mondiaux du pétrole. Cela aurait tendance à faire baisser l’inflation, mais aussi les revenus au Canada, compte tenu de l’importance du secteur des exportations d’énergie du pays.
- Une guerre tarifaire pourrait également perturber les chaînes d’approvisionnement. Puisque les secteurs manufacturiers canadien et américain sont interconnectés, des engorgements sont assez probables. L’incidence de ces perturbations serait difficile à prédire. Le choc initial causé par les droits de douane pourrait en être amplifié, ce qui pourrait alimenter les pressions inflationnistes.
- Les membres ont examiné des analyses indiquant que la récente dépréciation du dollar canadien tenait en grande partie à l’incertitude commerciale. Les droits de douane pourraient contribuer davantage à cette dépréciation, qui varierait selon la proportion dans laquelle les marchés ont déjà tenu compte des effets des barrières tarifaires. La valeur inférieure du dollar contrebalancerait une partie de l’incidence des droits de douane sur les exportations canadiennes, mais elle augmenterait le coût des importations encore davantage.
Les membres ont échangé leurs points de vue concernant plusieurs facteurs qui pourraient influencer la dynamique de l’activité économique et des prix si le conflit commercial devait durer longtemps.
Premièrement, le coup porté aux investissements des entreprises pourrait assombrir les perspectives de croissance de l’économie canadienne. Les entreprises étaient déjà en train de réévaluer leurs plans d’investissement devant l’incertitude des politiques commerciales. Sous l’effet de droits de douane importants, le risque de fuite des capitaux augmenterait, ce qui exacerberait les défis de compétitivité du Canada et la faible croissance de la productivité. Les membres ont dit craindre que les droits de douane imposés par les États-Unis exercent des pressions importantes sur les exportateurs canadiens. Au fil du temps, il pourrait en découler que des entreprises ferment ou se retirent du secteur des exportations. À long terme, les droits de douane rendent les économies moins efficaces, ce qui nuit à leur capacité de production. Ainsi, la productivité et la production potentielle deviennent moins élevées qu’en l’absence de barrières tarifaires. Les membres ont convenu que la politique monétaire n’est pas en mesure de compenser ces conséquences à plus long terme d’un conflit commercial. Elle ne pourrait qu’adoucir la transition à court terme, le temps que l’économie adopte une trajectoire de productivité et de production plus faible.
Deuxièmement, les membres ont discuté des conséquences à court terme sur les attentes d’inflation. Durant la récente période d’inflation élevée, les attentes à long terme sont restées bien ancrées. Toutefois, les entreprises ont pu répercuter rapidement la hausse du coût des intrants sur leur clientèle en montant leurs prix. Compte tenu de cette récente expérience, une augmentation ponctuelle des prix des importations visées par les droits de douane pourrait alimenter les attentes d’inflation à court terme. Les membres ont convenu que la politique monétaire devrait représenter un moyen de défense contre la deuxième vague d’effets que produiraient des attentes d’inflation plus élevées après un éventuel choc des prix.
Troisièmement, les membres ont discuté des mesures budgétaires qui pourraient être prises en réaction à l’imposition de droits de douane généralisés sur les exportations canadiennes vers les États-Unis. La politique monétaire est un instrument peu précis qui ne peut que soutenir ou restreindre la demande dans l’ensemble de l’économie. La politique budgétaire, quant à elle, peut être beaucoup plus ciblée. Elle peut aider à amortir le choc subi par les travailleurs et les entreprises durement touchés, et l’économie à s’ajuster aux changements structurels durables provoqués par un conflit commercial prolongé. L’incidence de la politique budgétaire sur l’activité économique et l’inflation dépendrait de la forme, de l’ampleur et de la durée des mesures effectivement prises. Les membres ont convenu d’intégrer de nouvelles mesures budgétaires dans leur analyse au fur et à mesure qu’elles seront annoncées.
Les membres étaient d’avis que, dans leur conduite de la politique monétaire, ils devraient tenir compte des pressions à la baisse sur l’inflation provoquées par la faiblesse de l’économie, tout en y opposant les pressions à la hausse attribuables aux prix plus élevés des intrants et aux perturbations des chaînes d’approvisionnement. Toutefois, compte tenu de l’incertitude considérable entourant le moment et l’ampleur de ces effets, les membres ont reconnu que l’évaluation et la mise en balance des répercussions attendues de ces forces sur la production et l’inflation seraient un processus dynamique. Autrement dit, en établissant la politique monétaire, ils devraient constamment soupeser les effets d’un conflit commercial, en temps réel, à mesure que la situation évolue.
Étant donné le haut degré d’incertitude, les membres ont convenu qu’ils devraient évaluer un large éventail de nouvelles données sur l’activité économique et les prix. Cette évaluation comprendrait notamment des informations sur les chaînes d’approvisionnement et les liens entre secteurs, ainsi que des données provenant d’enquêtes plus fréquentes et détaillées visant à mieux comprendre comment les entreprises et les ménages s’adaptent à l’évolution de la conjoncture.
Dans l’ensemble, les membres ont convenu que la politique monétaire ne pouvait pas compenser l’ajustement économique à long terme qu’entraîneraient des droits de douane permanents. Et à court terme, la politique monétaire ne peut pas contrer à la fois une baisse de croissance et une hausse de l’inflation. Mais les mesures de politique monétaire mises en place ont permis de revenir à une basse inflation et de réduire substantiellement les taux d’intérêt, et nous sommes ainsi en meilleure posture pour faciliter l’ajustement de l’économie à un choc tarifaire.
Décision de politique monétaire
Les membres du Conseil ont été encouragés de voir que les derniers indicateurs témoignaient d’une certaine reprise de l’activité économique. Constatant le taux d’inflation d’environ 2 % et l’offre excédentaire dans l’économie, ils voulaient voir cette reprise durer afin que les capacités excédentaires se résorbent et que l’inflation reste près de la cible. Les membres ont convenu qu’une baisse de 25 points de base contribuerait à favoriser la croissance et à équilibrer les risques entourant l’inflation.
Les membres se sont également accordés sur le fait que la menace tarifaire avait accru l’incertitude, ce qui pèserait sur la confiance et les intentions d’investissement des entreprises ainsi que sur la confiance des consommateurs. Ils ont convenu que cette situation était aussi une raison d’abaisser le taux directeur.
Dans ce contexte, le Conseil a décidé d’abaisser de nouveau le taux directeur de 25 points de base pour le faire passer à 3 %.
Les membres ont discuté de la possibilité d’indiquer, dans leurs communications, l’orientation future que pourrait prendre le taux directeur. Ils ont convenu qu’en raison du niveau élevé d’incertitude entourant les perspectives, et de l’ampleur et de la complexité des scénarios possibles en cas de conflit commercial, il n’était pas approprié de donner de telles indications dans le cadre de cette décision. Les membres ont convenu qu’il serait important de tenir la population canadienne au courant, à mesure que la situation évolue, de leurs analyses et évaluations concernant l’incidence d’un conflit commercial sur l’économie et l’inflation.
À la suite d’un discours prononcé en janvier par le sous-gouverneur Toni Gravelle, qui expliquait que la Banque mettrait fin au resserrement quantitatif en 2025, les membres ont aussi discuté du meilleur moment pour recommencer à acheter des actifs. Afin de faciliter la transition vers une gestion normale du bilan et de réduire l’incertitude en communiquant un calendrier clair aux participants aux marchés, le Conseil a décidé que les achats d’actifs reprendraient le 5 mars 2025, en commençant par les opérations de pension à plus d’un jour. Le régime permanent des soldes de règlement devrait se stabiliser dans une fourchette d’environ 50 à 70 milliards de dollars au cours de l’année. Les achats réguliers d’actifs serviront à compenser la croissance normale des passifs – principalement la monnaie en circulation – inscrits au bilan de la Banque. Les membres ont insisté sur le fait que cette décision n’était pas liée à la menace tarifaire. Elle a été prise à la lumière des sorties cumulatives du bilan et de l’évaluation faite par le Conseil du régime permanent des soldes de règlement.
Enfin, le Conseil a décidé que le taux de rémunération des dépôts s’établirait 5 points de base sous le taux directeur. Ce changement visait à améliorer l’efficacité de la mise en œuvre de la politique monétaire. En encourageant la circulation des soldes de règlement entre les participants aux marchés financiers, la baisse du taux de rémunération des dépôts devrait soutenir le fonctionnement des marchés de financement à court terme et aider à atténuer une partie des pressions à la hausse observées sur le taux du financement à un jour. Les membres ont convenu que la Banque évaluerait l’incidence de ce changement et qu’elle pourrait occasionnellement apporter des ajustements à son cadre de conduite de la politique monétaire, au besoin. Tout autre ajustement sera annoncé au moyen d’un avis aux marchés.