A. Tony Hampson et la Commission Porter

En plus des succès qu'il a connus sur le plan professionnel, Tony Hampson a contribué de manière exceptionnelle à la vie publique canadienne. Beaucoup d'entre vous se souviendront qu'il a été pendant plusieurs années président du Policy Analysis Committee de l'Institut C.D. Howe. Durant les premières années de sa carrière, il a travaillé pour la Commission royale d'enquête sur les perspectives économiques du Canada (aussi connue sous le nom de Commission Gordon). Et, fait plus notable encore, il a été secrétaire de la Commission royale d'enquête sur le système bancaire et financier (la Commission Porter).

Les personnes qui ont travaillé à ses côtés, à ces commissions et ailleurs, conservent de lui le souvenir d'un homme à la personnalité attachante, d'un gestionnaire ambitieux et exigeant, d'un analyste clairvoyant et d'un rédacteur méticuleux et de bon conseil. Tony Hampson possédait également de remarquables talents de communicateur et d'écrivain. Je me permettrai de citer à cet égard la note de remerciements inscrite dans le rapport de la Commission Porter : « Notre plus grande dette de reconnaissance va au secrétaire de la Commission, M. H. A. Hampson. Son intelligence, ses dons d'organisation et son énergie ont été d'une valeur inestimable dans l'organisation de notre travail, l'élaboration de nos vues et la rédaction du rapport 1. »

Les audiences publiques et les analyses entreprises vers le début des années 1960 par la Commission Porter, ainsi que le rapport qui est ressorti de ses travaux et les discussions que celui-ci a suscitées, ont eu une importance majeure pour le système financier canadien et pour la Banque du Canada. Le Rapport Porter contenait, selon moi, les prémices d'un nouveau courant de pensée en matière de structure financière et de politique monétaire. L'accent mis par la Commission sur le rôle de la concurrence et le recours aux mécanismes du marché dans la mise en oeuvre de la politique annonçait clairement les orientations futures. La Commission avait prévu également bon nombre des changements dont allaient faire l'objet les institutions financières et les marchés. De plus, elle soulignait la nécessité de maîtriser l'inflation, et ce, à une époque où l'idée selon laquelle un certain niveau d'inflation était un compromis acceptable en échange d'une baisse du chômage gagnait de plus en plus en popularité.

Les membres de la Commission présidée par Dana Porter, juge en chef de l'Ontario, étaient tous des hommes d'expérience doués d'une grande vision. Qui plus est, ils ont su s'entourer de jeunes chercheurs extrêmement talentueux, dirigés de main de maître par Tony Hampson.

La Commission croyait beaucoup dans les forces du marché, une position qui n'était pas particulièrement populaire à l'époque. Dans beaucoup de pays développés, on trouvait encore de vastes contrôles gouvernementaux — hérités de l'après-guerre — et ceux-ci étaient généralement considérés comme souhaitables, voire nécessaires. Les commissaires estimaient, pour leur part, que le régime financier plus libéral existant au Canada fonctionnait somme toute de manière efficace. Le système que nous avions avait joué un rôle clé dans l'expansion d'après-guerre, particulièrement dans le financement de la formidable vague d'investissements observée durant les années 1950. Par ailleurs, ce système était à l'époque en profonde mutation, évoluant sans cesse en fonction des besoins changeants des ménages, des entreprises et des gouvernements à l'égard des marchés financiers. Se fondant sur les résultats encourageants observés, les auteurs du Rapport Porter se sont prononcés fortement en faveur d'une intensification de la concurrence et d'une plus grande déréglementation. Ils étaient conscients que cette option présentait certains risques, mais considéraient néanmoins que cela valait la peine de les prendre.

Cette recommandation des commissaires a été prise en compte lors de la révision de la législation financière fédérale de 1967, particulièrement dans l'élaboration des mesures suivantes : l'élimination du plafond traditionnel de 6 % imposé aux taux des prêts bancaires; le droit pour les banques d'octroyer des prêts hypothécaires ordinaires (c'est-à-dire non garantis par le gouvernement); l'interdiction pour les banques de conclure entre elles des accords sur les taux d'intérêt et d'avoir des conseils d'administration interdépendants; et, enfin, l'allégement du fardeau des réserves-encaisse obligatoires sur les dépôts bancaires 2.

Ces mesures ont résisté à l'épreuve du temps et ont été profitables pour le Canada. La libéralisation des taux d'intérêt, notamment, a permis aux institutions financières de s'adapter adéquatement à la volatilité accrue qui a caractérisé le paysage financier au cours des décennies suivantes. Le Canada a échappé aux faiblesses systémiques causées ailleurs par le plafonnement des taux administrés. Aux États-Unis, par exemple, ces plafonds ont été un des grands facteurs ayant favorisé la tenue de portefeuilles déséquilibrés par les institutions d'épargne et de crédit, une pratique qui, dans les années 1980, s'est avérée être une erreur fatale.

Sur le plan théorique, les arguments de la Commission Porter sur la libéralisation du système financier et la concurrence étaient avant-gardistes et conservent encore aujourd'hui toute leur pertinence.

Si je rappelle ces faits, c'est pour faire ressortir à quel point les conclusions de la Commission Porter ont modifié de manière notable la scène financière canadienne. Toutefois, la réforme financière, si importante et d'actualité soit-elle, ne constitue pas le thème central de mon exposé. Je souhaite plutôt me concentrer sur les travaux de la Commission en matière de conduite de la politique monétaire. Tout d'abord, j'exposerai dans ses grandes lignes la conception de la politique monétaire telle qu'elle est présentée dans le Rapport Porter. Je ne compte pas dresser un tableau détaillé de l'analyse de la politique monétaire effectuée par la Commission. Je m'attarderai plutôt sur quelques points d'ordre général qui me paraissent particulièrement dignes d'intérêt. Je présenterai ensuite l'approche globale suivie aujourd'hui en la matière. Et vous verrez que la comparaison entre les deux met au jour des différences frappantes, mais qu'elle révèle aussi des points communs. Ces derniers m'incitent à penser que le rapport de la Commission Porter et tout le débat qu'il a suscité ont été une étape déterminante dans l'évolution qui a conduit à la mise en place du cadre actuel de conduite de la politique monétaire au Canada 3.

B. La politique monétaire vue par la Commission Porter
1. Le cadre de base

La conception que se faisaient de la politique monétaire les membres de la Commission Porter correspond, à bien des égards, à celle qui avait généralement cours dans les années 1960. C'était l'âge d'or des théories keynésiennes, autant dans les cercles officiels que dans les milieux universitaires. Même si Milton Friedman et ses collaborateurs avaient commencé à approfondir la théorie quantitative de la monnaie grâce à des travaux empiriques assez impressionnants, quoique controversés, leurs opinions étaient encore très peu répandues au début des années 1960 4.

La conception de la politique monétaire qui avait cours à l'époque reposait sur quatre principes fondamentaux 5.

En premier lieu, la politique monétaire n'était considérée que comme un volet d'une politique macroéconomique poursuivant, dans son ensemble, de multiples objectifs (niveaux élevés d'emploi et de production, faible inflation, croissance économique rapide, balance des paiements équilibrée, etc.). On affirmait également que les politiques monétaire et budgétaire ainsi que la gestion de la dette devaient être coordonnées en fonction de ces objectifs. Ces propositions traduisaient un accent marqué sur le court terme. S'il ne fait aucun doute que la politique monétaire et la politique budgétaire ont toutes deux une influence à court terme sur les variables réelles, on ne savait pas trop à l'époque que les effets de la politique monétaire sur la demande de biens et de services ne s'étendaient pas à plus long terme. Compte tenu du court horizon sur lequel portait l'analyse macroéconomique dans les années 1960, il n'est pas étonnant qu'elle ait été axée essentiellement sur la stabilisation de la production et de l'emploi.

En second lieu, on considérait que la politique monétaire, par elle-même, était peu efficace. Les variations marquées des conditions du crédit ou des taux d'intérêt pouvaient, en théorie, avoir une incidence importante sur l'économie, mais elles devaient être évitées en raison de leurs retombées négatives (instabilité des instruments de la politique monétaire, instabilité financière, répercussions sur la balance des paiements, etc.). Les modifications pouvant être apportées aux conditions du crédit avaient un effet relativement limité.

En troisième lieu, on pensait que le crédit était le principal canal qu'empruntait l'influence exercée par la politique monétaire sur l'économie. On croyait également que les instruments traditionnels de politique monétaire (opérations d'open market, gestion des réserves bancaires et variations du taux d'escompte) agissaient sur les flux de crédit en modifiant la position en liquidités des institutions financières. Le canal du crédit englobait les effets tant de la disponibilité que du coût du financement. Toutefois, son influence générale était complexe et généralement lente à se manifester, et l'incidence d'un assouplissement du crédit était considérée comme particulièrement faible — « on ne peut pousser sur une ficelle » 6.

Enfin, on jugeait nécessaire le recours à la persuasion morale ou à des contrôles officiels du crédit lors des situations difficiles de courte durée, comme d'importants déséquilibres de la balance des paiements. La Commission reconnaissait les inconvénients que présentaient de telles mesures : discrimination arbitraire, distorsions économiques et perte d'efficacité à la longue. Toutefois, on considérait généralement à l'époque que les contrôles étaient utiles lorsque des résultats rapides devaient être obtenus.

2. La relation entre l'inflation et l'activité économique

En 1958, A. W. Phillips publia une analyse de la relation existant entre le taux de chômage et le taux de croissance des salaires au Royaume-Uni, relation qui porte désormais son nom. Des chercheurs américains ne tardèrent pas à lui emboîter le pas et établirent une relation similaire 7. Au début des années 1960, les spécialistes de la macroéconomie estimaient que la courbe de Phillips illustrait la relation d'arbitrage entre l'inflation et le chômage s'offrant aux responsables de la politique monétaire. En acceptant un taux d'inflation plus élevé, il semblait en effet possible d'atteindre un plus haut niveau de production. Un document de travail soumis à la Commission renfermait une étude importante de Grant Reuber sur les implications de la courbe de Phillips pour la formulation de la politique monétaire 8. La Commission Porter endossa la ligne de pensée de son auteur et soutint qu'il fallait trouver un équilibre entre les objectifs de stabilité des prix et de maximisation de la production, ajoutant que l'un ne pouvait être poursuivi au détriment de l'autre.

La Commission était néanmoins consciente que l'inflation peut avoir, à long terme, des conséquences dommageables pour l'économie. « La stabilité des prix, [...] bien que souhaitable en soi, est aussi un objectif important en tant que moyen d'atteindre un but plus élevé [...] la hausse des prix peut affaiblir la croissance économique en sapant à la base le régime des conventions en valeurs nominales sur lesquelles se fonde la conduite efficace des affaires, en engendrant la crainte de s'engager par des contrats d'épargne et de prêts à long terme, et en canalisant les ressources dans des voies improductives et inefficaces [...] » 9.

Dans la même veine, les auteurs du Rapport rejetèrent l'argument voulant qu'une inflation modérée facilite l'ajustement des salaires réels; ils s'appuyaient sur le fait que la productivité augmentant à l'époque au rythme annuel de 2 %, une très grande part de l'ajustement pouvait s'opérer sans que les salaires réels ne reculent. Il valait mieux selon eux se tourner vers des mesures visant à accroître la flexibilité des marchés. Dans le Rapport, l'inflation est en outre décrite « comme une drogue dont il faut accroître sans cesse la dose pour obtenir le même effet : si les autorités laissaient l'économie s'y adonner, tôt ou tard un retour inévitable à la réalité obligerait à subir des replis très douloureux. » 10

À la lumière de ce qui devait se passer au cours des deux décennies suivantes, il faut avouer que ces remarques de la Commission ne manquaient pas de clairvoyance. Toutefois, ses membres ont eu du mal à concilier leur plaidoyer en faveur de cibles multiples et leurs avertissements frappants au sujet de l'inflation. Cette difficulté tient pour une large part — ce dont nous nous apercevons aujourd'hui — à l'absence d'une vision claire des horizons à considérer. L'approche des cibles multiples pour la politique monétaire se concentrait sur la relation d'arbitrage à court terme existant entre l'inflation et le chômage. Elle ne tenait pas compte du fait que cette relation s'émousse avec le temps, le taux d'inflation attendu finissant par s'ajuster aux modifications du taux observé. L'idée d'inclure l'ajustement des attentes inflationnistes, et de rendre ainsi la courbe de Phillips en longue période verticale, n'a été lancée que vers la fin de la décennie 11. Les auteurs du Rapport reconnaissaient néanmoins que l'inflation peut à long terme causer des dommages à la capacité de production d'une économie.

Finalement, la Commission n'a pas inclus dans ses recommandations la directive ferme en matière de conduite de la politique monétaire que son plaidoyer inspiré en faveur de la stabilité des prix aurait, semble-t-il rétrospectivement, dû justifier 12. En dépit de cette ambivalence, elle a tout de même été plus clairvoyante quant aux risques liés à l'inflation que la majorité des économistes de l'époque, pour qui la Banque du Canada consacrait trop d'efforts à la lutte contre l'inflation 13.

3. La portée de la politique monétaire en régime de changes fixes

Lorsque la Commission Porter a été constituée en octobre 1961, le Canada était doté d'un régime de taux de change flottants, mais, au mois de mai suivant, le gouvernement décidait d'adopter un système de changes fixes. Étant donné le haut degré de substituabilité des actifs entre le Canada et les États-Unis, l'objectif de maintien de la valeur du dollar canadien à 92,5 cents É.-U. a par la suite fortement contraint l'évolution des taux d'intérêt au pays 14.

En ce qui concerne les objectifs à long terme de la politique monétaire, l'application d'un taux de change fixe impliquait, comme nous le savons aujourd'hui, que la politique monétaire menée au Canada serait en grande partie déterminée par celle des États-Unis. Cependant, selon l'opinion qui prédominait alors parmi les économistes, et que l'on retrouve dans le rapport de la Commission Porter, la politique monétaire canadienne allait tout de même être utile à court terme dans la poursuite des objectifs macroéconomiques du pays, à la condition que la valeur à laquelle était fixée la monnaie soit raisonnable et que le gouvernement dispose de réserves de devises suffisantes.

À l'époque, la plupart des économistes qui s'intéressaient de près aux politiques publiques n'établissaient pas de distinction marquée entre les régimes de changes fixes et les régimes de changes flottants, contrairement à ce que nous faisons aujourd'hui. Il y a trois raisons à cela. Tout d'abord, lorsque dans les années 1950 le Canada avait appliqué un régime de changes flottants — il était alors le seul grand pays industriel à avoir tenté cette expérience dans l'après-guerre —, les fluctuations du cours du dollar, tout comme les variations des écarts entre les taux d'intérêt canadiens et américains, avaient été très faibles. En conséquence, il ne semblait pas, dans la pratique, y avoir de grandes différences entre un régime de changes flottants et un régime de changes fixes. Deuxièmement, parce qu'ils se concentraient sur la tenue de la production et de l'emploi, les décideurs publics avaient tendance à négliger l'incompatibilité qu'il pouvait y avoir entre la poursuite d'un objectif en matière d'inflation et l'application de parités fixes. Enfin, la théorie de la politique monétaire dans une économie ouverte n'en était qu'à ses balbutiements 15. Les contraintes considérables qu'un régime de changes fixes exerce sur la conduite de la politique monétaire — même sur ses orientations à court terme — dans un contexte de forte substituabilité des actifs n'étaient pas pleinement comprises à l'époque.

Dans l'éventualité où l'atteinte des objectifs internes serait compromise par le maintien de la parité établie, la Commission recommandait de faire prévaloir les intérêts nationaux et d'ajuster la parité. Mais elle s'est gardée de rouvrir le débat sur la question du taux de change, qui avait soulevé de vives controverses dans les milieux politiques quelques années auparavant. En 1964, au moment de la publication du Rapport, les autorités canadiennes considéraient que le système de changes fixes convenait au pays et que la parité alors en vigueur se situait dans la bonne fourchette.

4. Les instruments et le mécanisme de transmission de la politique monétaire

Tant la Commission Porter que la Banque, dans les mémoires qu'elle a soumis à cette dernière, ont traité de la transmission des mesures de politique monétaire du point de vue de leur incidence sur les « conditions du crédit ». Elles entendaient par là « toute cette gamme d'éléments de la conjoncture qui influent sur les emprunts et les prêts ainsi que sur l'achat et la vente des valeurs financières » 16. L'expression désignait d'abord et avant tout les taux d'intérêt, mais aussi les critères de solvabilité, les garanties demandées, les périodes de remboursement ainsi que les autres modalités d'octroi du crédit.

En général, alors que la Banque du Canada 17 soulignait l'importance de la disponibilité des fonds, le Rapport Porter était plus enclin à accorder aux taux d'intérêt un rôle de premier plan. Une des raisons pour lesquelles la Banque du Canada insistait autant sur l'offre de crédit à cette époque était que, même sans tenir compte du plafond de 6 % auquel étaient assujettis les taux des prêts bancaires, elle ne croyait pas que l'on puisse modifier sensiblement les taux d'intérêt. De fait, jusque-là les taux d'intérêt n'avaient varié qu'à l'intérieur d'une plage plutôt étroite. Par exemple, le taux préférentiel des banques, un taux clé du mécanisme de transmission de la politique monétaire, n'avait jamais été inférieur à 4,5 %, tandis que le taux maximum fixé par la loi était de 6 % — ce qui représente une fourchette de variation d'une amplitude de 150 points de base. Il n'existait que très peu de latitude pour faire varier le coût des emprunts.

Comme l'ont souligné la Commission et la Banque, un certain nombre de raisons peuvent expliquer pourquoi l'on croyait que des variations de forte amplitude des taux d'intérêt n'étaient pas indiquées : la possibilité d'une instabilité des instruments (causée par de brusques variations des taux d'intérêt), les conséquences potentielles de fluctuations marquées des prix des titres sur la stabilité des institutions financières, une opinion publique défavorable et les contraintes externes imposées par l'application d'un taux de change fixe. Bien que la Commission ait été d'accord avec certaines de ces préoccupations, elle n'en a pas moins affirmé que pareilles considérations ne devaient pas empêcher l'adoption de mesures de politique monétaire vigoureuses.

Le Rapport Porter a toutefois entériné la description qu'avait faite la Banque du Canada de la façon dont la politique monétaire agissait sur le fonctionnement des banques. L'offre de liquidités par la Banque entraînait des modifications des portefeuilles d'avoirs liquides des banques, ce qui pouvait à la longue influencer la propension de ces dernières à consentir des prêts. Toutefois, si l'obtention de résultats rapides était jugée nécessaire, la Banque croyait que l'imposition de limites directes au crédit bancaire était justifiée. Les quelques fois où la persuasion morale avait été employée durant les années 1950 semblaient avoir donné des résultats. Ce genre d'intervention ne recueillait pas la faveur des membres de la Commission, qui étaient d'avis que les contrôles nuisaient à l'efficacité des marchés, qu'ils étaient discriminatoires et qu'ils perdaient de leur efficacité à la longue. La Commission s'inquiétait également de leur lourdeur, notamment du temps qu'il fallait pour que les directives soient suivies dans toutes les succursales bancaires au pays, et des erreurs d'interprétation que pouvait susciter leur suppression éventuelle.

En dépit de tout ce qui a été dit ou fait relativement à l'approche de la politique monétaire fondée sur les conditions du crédit, il semble bien que, dans la pratique, les seuls effets notables de cette approche aient été limités aux quelques brèves périodes où la persuasion a été employée, aux répercussions sur la construction résidentielle des délais avec lesquels le taux hypothécaire administré LNH était modifié ainsi qu'à l'interaction entre ce taux et le plafond de 6 % imposé au taux des prêts bancaires. Les résultats empiriques dont on disposait ne permettaient pas d'établir que les modifications des conditions du crédit influençaient de façon systématique la demande globale. Les tests économétriques dont font état les documents de travail de la Commission ne révélaient aucune incidence sensible de la modification des taux d'intérêt et des autres variables du crédit sur la consommation et les dépenses d'investissement 18. Cela tiendrait au fait que les mesures de politique monétaire n'avaient jamais été très énergiques.

Les résultats des études ont confirmé la croyance de l'époque voulant que les mesures ordinaires de politique monétaire étaient peu efficaces. C'est l'une des grandes raisons pour lesquelles on insistait alors sur l'application de politiques budgétaire et monétaire savamment dosées, auxquelles se greffait une politique de gestion coordonnée de la dette, et sur le recours, au besoin, à la persuasion morale ou à des contrôles directs du crédit bancaire, ou même à une combinaison des deux.

5. Le rôle de la gestion de la dette publique

J'ai mentionné que les politiques macroéconomiques préconisées au cours des années 1960 avaient tendance à comprendre, outre les politiques budgétaire et monétaire, une politique de gestion de la dette. De toute évidence, les dirigeants de banque centrale de l'époque considéraient que la gestion de la dette publique faisait partie intégrante de la politique macroéconomique, opinion que n'ont pas réfutée les membres de la Commission Porter. On peut dégager les trois notions sur lesquelles cette opinion s'appuyait.

Premièrement, la politique monétaire est elle-même une sorte d'outil de gestion de la dette, puisque les opérations d'open market permettent d'échanger certains engagements publics (les dépôts à la banque centrale) contre d'autres (des bons du Trésor par exemple). Deuxièmement, les variations de l'offre relative de titres de dette peuvent se répercuter sur la liquidité des banques et, partant, sur la propension de ces dernières à octroyer des prêts. Troisièmement, la gestion de la dette peut entraîner directement des modifications de la structure des taux d'intérêt.

Il se peut que ces notions aient semblé plus plausibles à cette époque, alors qu'on observait des signes d'une segmentation des marchés. Mais celle-ci s'est atténuée avec le temps, les prêteurs et les emprunteurs se montrant de plus en plus enclins à ajuster l'échéance de leurs engagements en fonction des écarts entre les taux de l'ensemble de la structure. De plus, dans les années qui ont suivi la publication du Rapport Porter, un nombre croissant de résultats sont venus étayer la théorie selon laquelle la structure des taux d'intérêt était fonction des anticipations. Selon cette théorie, en effet, les taux à long terme correspondent à la valeur moyenne attendue des taux à court terme futurs majorée d'une prime de risque de liquidité. Bien qu'en principe la valeur de cette prime pourrait varier de façon systématique pour refléter les modifications de la composition de la dette, dans les faits de telles variations, si elles existent, sont de trop courte durée pour avoir une quelconque incidence macroéconomique.

C. Le cadre de conduite de la politique monétaire au Canada dans les années 1990
1. Les postulats de base

L'opinion des spécialistes concernant le rôle que devraient jouer les banques centrales a changé de façon radicale depuis les années 1960. Le point de vue qui domine à l'heure actuelle peut être résumé par les quatre postulats que voici.

Premièrement, la politique monétaire doit avoir pour objectif principal le maintien de la valeur de la monnaie, c'est-à-dire la réalisation d'un très bas taux d'inflation sur longue période. Cela ne signifie pas que les autres objectifs économiques sont négligés pour autant, car la stabilité des prix représente la meilleure contribution que la politique monétaire peut faire pour favoriser un niveau élevé de l'emploi et, de manière plus générale, promouvoir la prospérité et la croissance économiques. Deuxièmement, une politique monétaire indépendante, ou, plus précisément, la poursuite par les autorités d'un pays d'une cible d'inflation distincte, n'est possible logiquement qu'en régime de taux de change flottants. Troisièmement, les marchés, et les mécanismes d'établissement des prix, fonctionnent de manière efficiente et constituent par conséquent des courroies efficaces de transmission de la politique monétaire par l'entremise des taux d'intérêt à court terme et du taux de change. Quatrièmement, pour que l'objectif visé par la politique monétaire puisse être atteint, il faut ajuster dans la mesure qui s'impose les taux d'intérêt à court terme.

Vous connaissez sans doute déjà assez bien la plupart des aspects du cadre actuel de conduite de la politique monétaire. Je vous ferai donc grâce de renseignements plus détaillés à son sujet. Je m'emploierai plutôt à souligner l'ampleur du changement qui s'est opéré, depuis l'époque de la Commission Porter, dans la façon dont les spécialistes perçoivent la politique monétaire, et j'avancerai certaines hypothèses quant aux raisons d'un tel changement.

2. Les divergences entre les points de vue concernant les objectifs de la politique monétaire

Les divergences les plus frappantes qui existent entre les idées et les méthodes que j'ai exposées pour chacune des deux périodes examinées concernent les objectifs de la politique monétaire. De nos jours, nous estimons que la banque centrale devrait focaliser son attention sur un objectif unique, à savoir la stabilité des prix. Dans les années 1960, ce point de vue aurait été jugé extrême par la plupart des observateurs et considéré comme n'offrant qu'une image partielle du rôle dévolu à la politique monétaire 19.

L'expérience a montré que des taux d'inflation élevés et variables peuvent être très coûteux pour l'économie et que c'est en visant un niveau d'inflation bas et stable que la politique monétaire peut le mieux contribuer à la réalisation, au fil du temps, des multiples objectifs économiques embrassés par la Commission Porter. L'obtention de résultats souhaitables sur le plan économique ne peut jamais être garantie, mais les chances d'y parvenir sont meilleures lorsque le taux d'inflation est bas et stable. Autrement dit, un bas taux d'inflation est un atout indispensable pour l'atteinte des autres objectifs économiques 20.

Prenons, par exemple, l'opinion répandue durant les années 1960 selon laquelle il existe entre l'inflation et le chômage un arbitrage qu'il est possible d'exploiter. Cette opinion, conjuguée à la vision à court terme qui était alors celle des pouvoirs publics, a conduit à l'application de politiques monétaires et budgétaires exagérément expansionnistes dans la plupart des pays industriels. Au Canada, nous nous sommes trouvés aux prises avec des niveaux d'inflation extrêmement élevés et préjudiciables, qui ont atteint des sommets vers le milieu des années 1970 et le début des années 1980, et avec une nouvelle poussée des pressions inflationnistes vers la fin des années 1980. Qui plus est, ces poussées d'inflation se sont accompagnées d'une stagnation de l'activité économique au cours des années 1970 (d'où la création du terme « stagflation »), puis ont été suivies, au début des années 1980 et 1990, de récessions particulièrement profondes.

En fait, l'idée selon laquelle il pourrait y avoir à long terme un arbitrage « exploitable » entre l'inflation et le chômage a été totalement démentie par ces événements. Et les enseignements qu'on a pu en tirer ont été confortés par le succès récolté par l'engagement ferme à l'égard de la stabilité des prix qu'ont pris les banques centrales de l'Allemagne et du Japon à la fin des années 1970.

Les poussées inflationnistes qui ont marqué les années 1970 et le début des années 1980 ont montré à quel point l'inflation peut être coûteuse et difficile à éliminer une fois qu'elle est ancrée dans les attentes. Cette démonstration a constitué un facteur clé dans l'évolution des points de vue concernant la politique monétaire. Elle a également joué un rôle déterminant dans le remplacement de la courbe de Phillips traditionnelle par une courbe de Phillips dotée d'anticipations au sein du cadre d'analyse qui sous-tend la formulation de la politique monétaire.

Il ne s'agit pas là de considérations purement théoriques ou idéologiques. Lorsque nous observons ce qui s'est passé au fil des ans partout dans le monde, force est de constater que les pays qui ont connu une amélioration du niveau de vie et une croissance économique vigoureuse et soutenue ont aussi maintenu de bas taux d'inflation.

3. Le rôle que joue le taux de change dans la conduite de la politique monétaire

Comme je l'ai déjà expliqué, ni la théorie économique de l'époque ni l'expérience vécue par le Canada au cours des années 1950 n'avaient permis, au moment où a été rédigé le Rapport Porter, de recueillir des preuves concluantes de l'importance que revêt le flottement du taux de change pour la mise en oeuvre de la politique monétaire dans une économie ouverte comme la nôtre. Lorsque nous avons décidé de laisser flotter notre monnaie en 1950, puis en 1970, c'était parce que nous avions dû renoncer à la parité fixe à cause des pressions exercées par une hausse des prix des produits de base et des entrées massives de capitaux qui en découlaient. L'idée qu'il puisse être souhaitable de mettre en oeuvre une politique monétaire nationale, axée sur une cible d'inflation distincte, n'a été pour rien dans ces décisions.

Un régime de taux de change flottants, nous le voyons maintenant, joue deux rôles importants. D'abord, le flottement de la monnaie permet à long terme à la banque centrale de poursuivre une cible d'inflation nationale, et ce, quel que soit le comportement de l'inflation à l'étranger. En deuxième lieu, les variations du cours de la monnaie permettent au taux de change réel, et par conséquent à l'économie, de mieux s'ajuster aux chocs d'origine externe sur les prix relatifs.

Ce n'est que lorsque l'on a commencé à abolir les contrôles des changes et des capitaux (ou que ceux-ci ont été de plus en plus contournés) durant l'après-guerre et que les marchés financiers d'un certain nombre de pays sont devenus moins réglementés que les économistes sont parvenus à saisir pleinement l'interaction qui existe entre les taux d'intérêt intérieurs et les taux de change. Dans une économie ouverte où les capitaux peuvent circuler librement, les taux d'intérêt réels intérieurs ne peuvent s'écarter temporairement des taux internationaux que lorsque la plupart des gens s'attendent à une appréciation ou à une dépréciation du taux de change réel compte tenu des niveaux atteints par celui-ci.

Qui plus est, nous comprenons beaucoup mieux de nos jours le rôle important que les variations du taux de change réel jouent dans le processus par lequel une économie retrouve un rythme de croissance soutenable après avoir subi un choc. Par exemple, il est bien connu qu'une chute des cours mondiaux des produits de base a pour effet de réduire la valeur d'équilibre réelle du dollar canadien. Lorsque cette réduction résulte d'une dépréciation de la monnaie, le niveau général des prix intérieurs n'a pas à s'éloigner de la trajectoire visée. En revanche, dans un régime de taux de change fixes, les prix intérieurs doivent tomber au-dessous de cette trajectoire, voire chuter en termes absolus, pour que le taux de change réel descende au niveau requis. Il ne fait aucun doute que l'ajustement du taux de change réel s'opère beaucoup plus aisément lorsque le taux de change nominal peut réagir. Cependant, les avantages que procure un régime de taux de change flottants ne peuvent se réaliser que si les attentes concernant les taux de change nominaux sont fondées sur une politique monétaire axée sur le maintien d'un taux d'inflation bas et stable à moyen terme.

4. Une confiance accrue dans la solidité et l'efficience des marchés

Il aurait été impensable dans les années 1960 qu'on puisse suggérer que l'influence exercée par la banque centrale sur les taux d'intérêt est suffisante en soi pour permettre à celle-ci de maintenir l'inflation à un niveau bas et stable. À l'époque, on pensait que la plage de variation possible des taux d'intérêt était très étroite et que cela restreignait considérablement le champ de ce que la banque centrale était à même d'accomplir en les modifiant. Par conséquent, le recours à la persuasion morale pour influencer les politiques des banques en matière de crédit et les mesures directes de contrôle étaient perçus comme d'importants outils supplémentaires dont disposaient les banques centrales.

La confiance accrue que nous entretenons à l'égard des forces du marché est l'une des principales raisons qui expliquent le changement d'attitude que l'on peut observer aujourd'hui. Chose certaine, les banques centrales sont plus confiantes qu'elles ne l'étaient dans les années 1960 dans la capacité des marchés financiers d'absorber les modifications des taux d'intérêt. Nous avons également accumulé des preuves convaincantes qui étayent le point de vue selon lequel les mécanismes du marché transmettent efficacement les mesures de politique monétaire.

Dans les années 1960, la Commission Porter devançait la Banque, et l'orthodoxie de l'époque, à cet égard. Elle avait prévu l'avènement d'un système monétaire très semblable, dans ses aspects clés, à celui qui est en place à l'heure actuelle, c'est-à-dire un système fondé sur les forces du marché, souple et souvent appelé à subir de rapides transformations. Dans ses recommandations de réforme, la Commission envisageait un univers dans lequel les banques centrales compteraient de plus en plus sur des variations appropriées des prix du marché financier pour transmettre efficacement leurs mesures de politique monétaire.

Dans le même esprit, le rapport de la Commission soutenait que les institutions financières et les marchés étaient tout à fait capables d'absorber des chocs considérables et recommandait à la banque centrale de faire en sorte que la conduite de la politique monétaire ne soit pas indûment influencée par un souci exagéré de la stabilité de la valeur des actifs. Les commissaires avaient saisi que l'aversion de la Banque du Canada à l'égard des fortes variations des taux d'intérêt pouvait compromettre sa capacité d'atteindre les objectifs macroéconomiques qu'elle s'était fixés. D'ailleurs, dans l'une des phrases les plus imagées du rapport, les commissaires déclaraient que « les autorités ne doivent pas se retenir d'agir par excès de tendresse » 21.

Il convient toutefois de signaler que la confiance que nous affichons à l'heure actuelle à l'endroit des marchés n'est pas purement une question de principe. Depuis les années 1960, divers changements législatifs et structurels ont rendu le secteur financier encore plus solide et plus souple, ce qui a eu pour effet d'accentuer l'efficience du mécanisme de transmission de la politique monétaire et d'éliminer les craintes qui subsistaient quant à la capacité des marchés de faire face à l'incidence des mesures prises par la banque centrale.

D. MOT DE LA FIN

Bien que la Commission Porter ait fait preuve d'une perspicacité remarquable à certains égards, il reste que les opinions concernant l'objectif de la politique monétaire et des mécanismes de transmission de celle-ci ont grandement changé depuis les années 1960. Deux principaux facteurs pourraient expliquer ce changement. Premièrement, le simple cours des événements a contribué à révéler certaines des lacunes que comportait la vision que l'on avait alors de la politique macroéconomique. Deuxièmement, le cadre dont disposent les décideurs publics pour analyser les rouages de l'économie et de la politique monétaire n'est plus le même qu'à l'époque. Il ne s'agit certes pas de facteurs indépendants, puisque l'analyse économique évolue forcément en fonction de l'expérience acquise. Dans ce cas-ci, le cadre d'analyse macroéconomique a dû être modifié parce qu'il ne permettait pas d'expliquer de manière satisfaisante les événements survenus dans la seconde moitié des années 1960 et dans les années 1970.

Les bons et les mauvais résultats obtenus ont donc joué un rôle majeur dans le développement des perceptions concernant la politique monétaire. La théorie sur laquelle étaient fondées les opinions de Tony Hampson et de ses collègues avait été élaborée à la suite de la grande crise des années 1930, tandis que la vision des dirigeants de banque centrale de ma génération a été influencée par la période de forte inflation qui s'est produite durant notre carrière. Cette période a remis en évidence le fait indéniable que l'inflation est un phénomène d'ordre monétaire, ce que l'on avait temporairement occulté durant les années 1950 et 1960.

Je veux être certain toutefois de ne pas vous donner l'impression que les opinions concernant la politique monétaire ne sont qu'un pur produit des circonstances. Notre conviction à l'égard de l'objectif de la stabilité des prix repose sur des bases beaucoup plus solides que le simple cours des événements. Un large éventail des constats tirés de l'expérience ainsi qu'un grand pan de la théorie économique corroborent depuis longtemps le fait que la stabilité des prix est essentielle à la bonne tenue de l'économie sur le plan de la production, de l'emploi et de la croissance.

J'aimerais conclure en attirant votre attention sur l'aspect qui a probablement le plus changé ces derniers temps dans le milieu des banques centrales. Il s'agit de la conversion des banques centrales, qui s'est surtout opérée dans les années 1990, à une transparence et une responsabilité accrues envers le public à l'égard de la politique monétaire qu'elles mènent et de leurs activités en général. Les membres de la Commission Porter avaient été clairvoyants aussi à ce sujet, mais ils n'avaient pas formulé de recommandation ferme en faveur d'un accroissement de la transparence 22.

L'utilisation depuis 1991 de cibles explicites en matière d'inflation comme objectif de la politique monétaire constitue pour le Canada le principal témoin de cette évolution. Nous sommes maintenant d'avis que nos actions seront probablement plus efficaces et plus crédibles si elles sont mieux comprises et davantage prévisibles. C'est pourquoi nous communiquons au public une foule de renseignements et d'observations sur la politique monétaire au moyen de nos publications régulières, de notre site Internet et de l'information que nous fournissons en réponse à des demandes précises. Nous essayons aussi de donner des renseignements sur les perspectives d'évolution de l'économie et de la politique monétaire dans le Rapport sur la politique monétaire de la Banque, dans les allocutions que prononcent les dirigeants de cette dernière ainsi que par l'entremise des nombreux contacts informels qu'entretiennent les membres de ses cinq bureaux régionaux au pays. La Banque diffuse promptement les résultats de ses dernières recherches au moyen des rapports techniques et des documents de travail qu'elle produit et lors des colloques économiques qu'elle tient annuellement. Soit dit en passant, elle est aussi à l'écoute des commentaires et des critiques qui lui sont adressés, car ceux-ci sont essentiels à la réalisation de bonnes recherches.

Le souci d'une plus grande transparence s'est aussi appliqué au processus de mise en oeuvre de la politique monétaire. Depuis 1994, la Banque rend publique sa fourchette opérationnelle pour le taux du financement à un jour, qui est maintenant liée au taux officiel d'escompte. En outre, depuis 1996, des communiqués de presse expliquant les mesures prises par la Banque accompagnent chaque modification du taux officiel d'escompte 23.

Ce nouvel esprit d'ouverture rompt en grande partie avec le passé. En effet, les banques centrales aimaient traditionnellement entourer de mystère la conduite de la politique monétaire et se réserver la capacité de surprendre les marchés à l'occasion en faisant varier l'offre de réserves pour influencer le taux du financement à un jour.

L'opinion publique a été le moteur de cette évolution vers la transparence. La population est beaucoup plus exigeante que par le passé à l'endroit des institutions publiques sur le plan de la responsabilité. Le nombre de personnes ayant effectué des études supérieures a grandement augmenté depuis 40 ans, de sorte que les gens possèdent de meilleures connaissances dans les domaines financier et économique et sont ainsi plus en mesure de soulever des questions sur les politiques économiques mises en oeuvre. La quantité et la qualité de l'information que nous leur transmettons doivent refléter cette situation.

En outre, la période de forte inflation que nous avons connue, et qui a eu une influence durable sur les perceptions relatives à la valeur de la monnaie, a accru l'intérêt porté à la conduite de la politique. Les attentes ne sont plus aussi fermement ancrées qu'elles l'étaient dans les années 1950 et au début des années 1960. On a dû convaincre les gens au cours des dernières années que la stabilité des prix est un objectif crédible. Ceux-ci ne tiennent toujours pas entièrement pour acquis le faible taux d'inflation actuel. Chaque mesure que prend la banque centrale est susceptible d'être examinée de près par les agents économiques, qui voudront vérifier si elle ne signale pas un retour en arrière. Par exemple, la volatilité qui continue de régner sur les marchés obligataires et sur les marchés des changes, et ce, malgré le fait que l'inflation soit faible depuis près d'une décennie, peut être attribuée en partie aux incertitudes qui persistent à l'égard de l'évolution future des prix. À la Banque du Canada, nous sommes d'avis que la meilleure façon d'atténuer ces préoccupations est d'énoncer clairement notre objectif et notre stratégie en matière de politique monétaire, de soumettre nos analyses économiques à un examen externe et de publier toutes les données pertinentes.

Il est possible qu'un futur gouverneur de la Banque du Canada veuille un jour faire un exposé sur la politique monétaire mise en oeuvre dans les années 1990. Je crois que ce gouverneur serait particulièrement impressionné par l'influence que les exigences en matière de transparence et de responsabilité envers le public auront exercée durant les années 1990 sur la culture des banques centrales et leur approche en matière de politique monétaire.

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