Examen des coûts de financement liés aux obligations à rendement réel

Introduction

Le programme d'émission d'obligations à rendement réel a été créé afin d'aider le gouvernement à atteindre son objectif fondamental consistant à s'assurer un financement stable et à faible coût. Le but ultime du programme est de diversifier de façon économique les sources de financement de l'État sur le marché et d'attirer des investisseurs sur le marché des titres du gouvernement canadien, pour ainsi contribuer à maintenir le coût des emprunts à un bas niveau.

Le gouvernement examine actuellement le programme afin de déterminer s'il atteint les objectifs fixés et, surtout, s'il continuera de donner les résultats escomptés dans l'avenir. Le présent document, qui se fonde sur les résultats préliminaires d'un document technique en cours de préparation, renferme des renseignements généraux à prendre en considération aux fins de la consultation. Il aborde deux objectifs particuliers du programme, à savoir offrir un mode de financement économique et diversifier la clientèle des acheteurs de titres du gouvernement.

La rentabilité des obligations à rendement réel est comparée à celle des obligations à rendement nominal au moyen d'un certain nombre de méthodes reconnues. L'analyse porte sur les coûts relatifs des émissions passées d'obligations à rendement réel et à rendement nominal, et sur les coûts relatifs estimés des émissions futures de ces deux types d'obligations. Les données historiques du marché primaire des obligations à rendement réel sont ensuite examinées, pour déterminer si des améliorations de la demande et de la liquidité sont susceptibles d'accroître la rentabilité du programme à long terme.

Les résultats de l'étude de rentabilité montrent que les obligations à rendement réel émises jusqu'à maintenant devraient s'avérer plus économiques que les obligations à rendement nominal. D'autre part, l'examen des marchés primaire et secondaire indique que la demande d'obligations à rendement réel s'est raffermie depuis la mise sur pied du programme.

Objectifs du programme

En décembre 1991, le gouvernement du Canada a commencé à émettre des titres d'emprunt indexés sur l'inflation, appelés obligations à rendement réel. Les objectifs suivants avaient alors été fixés à l'égard du programme :

1. Constituer une source de financement économique par rapport à d'autres options.
2. Diversifier le programme d'obligations négociables du gouvernement.
3. Élargir le choix d'instruments offerts sur le marché et diversifier la clientèle d'investisseurs.
4. Développer le marché secondaire.
5. Envoyer un message au marché quant à la position résolument anti-inflationniste du gouvernement.
6. Fournir un indicateur de rendement réel et des attentes d'inflation à long terme.

Historique des opérations

La première opération, menée dans le cadre d'une émission assortie d'un taux d'intérêt contractuel annuel de 4,25 % et venant à échéance le 1^er décembre 2021, a permis de recueillir 700 millions de dollars. L'émission a été rouverte à dix reprises entre décembre 1991 et août 1995, mobilisant chaque fois de 325 millions à 600 millions de dollars, jusqu'à ce que l'encours atteigne 5,2 milliards de dollars. Ces opérations ont rapporté 5,0 milliards de dollars au total. Dans le cas de toutes les réouvertures, sauf les deux dernières, les titres ont été vendus par l'entremise d'un consortium de courtiers en valeurs mobilières. Depuis mai 1995, les obligations à rendement réel sont adjugées à prix uniforme (adjudications à la hollandaise).

En décembre 1995, le gouvernement a lancé une autre émission arrivant à échéance le 1^er décembre 2026 et portant un taux d'intérêt contractuel annuel de 4,25 %. Douze adjudications ont eu lieu par la suite dans le cadre de réouvertures, à raison d'une par trimestre de mars 1996 à décembre 1998, ce qui s'est traduit par un encours de 5,3 milliards de dollars et un financement de 5,2 milliards au total. Une troisième émission d'obligations à rendement réel, arrivant à échéance le 1^er décembre 2031, a permis de recueillir 6,6 milliards de dollars au fil d'adjudications trimestrielles échelonnées entre mars 1999 et mars 2003; l'encours de cette émission s'est élevé à 5,8 milliards de dollars. Une quatrième émission, portant un taux d'intérêt contractuel de 3,00 % et venant à échéance le 1^er décembre 2036, a été lancée en juin 2003.

Tableau 1: Montant brut des émissions d'obligations à rendement réel (non corrigé en fonction de l'IPC), en juillet 2003

Coûts relatifs de financement liés aux obligations à rendement réel

Deux méthodes de base 1 sont utilisées pour calculer les coûts relatifs que le gouvernement a assumés en vendant des obligations à rendement réel plutôt que des obligations à rendement nominal de décembre 1991 à décembre 2002. Comme on peut le voir au Tableau 2 et à la Figure 1, les résultats obtenus à l'aide des deux méthodes sont très semblables.

• De la date d'instauration du programme, en 1991, au milieu des années 1990, le gouvernement a vu diminuer les coûts de financement prévus associés aux obligations à rendement réel et a été indemnisé pour la prise du risque d'une montée des attentes d'inflation.
• Le montant prévu des économies relatives liées aux obligations à rendement réel a commencé à s'amenuiser lentement au milieu des années 1990, de sorte qu'à la fin de la décennie, ces obligations étaient devenues plus coûteuses que celles à rendement nominal.
• Les coûts relatifs prévus lors des adjudications récentes indiquent que les obligations à rendement réel sont devenues légèrement plus rentables que les obligations à rendement nominal.

Tableau 2 : Coûts et économies relatifs prévus (selon la méthode du taux d'inflation neutre), en millions de dollars

• Les économies liées aux obligations à rendement réel émises de décembre 1991 jusqu'à la fin de 2002 totalisent environ 1,5 milliard de dollars. Au cours de cette période, les émissions de ce type d'obligations ont atteint 15 milliards.
• Dans l'hypothèse où l'inflation observée serait de 2 % jusqu'à l'échéance des obligations à rendement réel déjà émises, ces dernières devraient permettre au gouvernement de réaliser des économies d'environ 3,7 milliards de dollars dans le cas des émissions de 2021 et de 2026. L'émission de 2031 devrait coûter 0,1 milliard au gouvernement.
• On prévoit que les économies liées aux émissions actuelles d'obligations à rendement réel avoisineront 3,6 milliards de dollars.

Considérations. La rentabilité des obligations à rendement réel dépend non seulement des attentes d'inflation, mais aussi de l'écart de rendement entre ces obligations et celles à rendement nominal. Par exemple, les deux premières émissions d'obligations à rendement réel ont permis au gouvernement de réduire ses coûts de financement en lui épargnant les primes élevées de risque d'inflation intégrées aux rendements nominaux à long terme. Depuis la première moitié des années 1990, ces rendements ont diminué et, depuis quelques années, les rendements nominaux tout comme les rendements réels demeurent relativement stables. Ce rétrécissement de l'écart de rendement entre les deux types d'obligations a eu pour effet de réduire l'indemnité que reçoit le gouvernement pour la prise du risque d'une montée des attentes d'inflation, en particulier pour l'émission de 2031.

Les simulations montrent que, si l'inflation évolue comme prévu, les nouvelles émissions d'obligations à rendement réel devraient demeurer légèrement plus rentables que celles des obligations à rendement nominal et que, si l'inflation est supérieure ou inférieure aux prévisions et/ou que l'écart de rendement entre les deux types d'obligations s'éloigne des niveaux actuels, les coûts des obligations à rendement réel différeront des niveaux actuellement prévus.

Diversification de la clientèle d'investisseurs

La diversification de la clientèle d'investisseurs accroît l'intérêt du marché pour les titres du gouvernement canadien et, de ce fait, réduit les coûts d'emprunt de ce dernier. L'étude rétrospective des résultats des adjudications d'obligations à rendement réel et des opérations sur le marché secondaire semble indiquer que la demande et la liquidité se sont accrues avec l'augmentation de l'encours de ces obligations, mais que la liquidité demeure problématique compte tenu de la concentration des acheteurs de ces titres et de leur stratégie d'investissement à long terme.

Marché primaire. Les résultats donnés par les obligations à rendement réel, comme source de financement, sont évalués en comparant les ratios de couverture, les taux de participation et la compétitivité des taux soumis aux adjudications de ces titres par rapport à celles des obligations à rendement nominal. L'évolution du rendement avant et après les adjudications est également examinée.

• Le ratio de couverture aux adjudications d'obligations à rendement réel s'est amélioré au fil des années et s'est récemment maintenu à des niveaux plus élevés que dans le cas des obligations à rendement nominal à 30 ans. De juin 1997 à mars 1999, le ratio de couverture aux adjudications des obligations à rendement réel a été inférieur à 2 à trois reprises et a touché un creux de 1,6 en juin 1997. Comparativement aux obligations à rendement nominal, les obligations à rendement réel se négocient davantage sur le marché primaire et moins sur le marché secondaire.
• Le taux de participation des clients est plus élevé aux adjudications des obligations à rendement réel qu'à celles des obligations à rendement nominal. De 1995 à 2002, 51 % des obligations à rendement réel adjugées l'ont été à des clients. La proportion attribuée aux courtiers a donc été de 49 %, alors qu'elle dépassait 85 % pour les obligations à rendement nominal adjugées au cours de la même période.
• Les taux soumis aux adjudications des obligations à rendement réel ont été plus concurrentiels entre juillet 1999 et décembre 2002 qu'avant juillet 1999, mais moins que ceux présentés aux adjudications des obligations à rendement nominal à 30 ans 2.
• Les rendements observés des obligations à rendement réel ont reculé en moyenne de 0,9 point de base au cours des trois jours précédant chaque adjudication tenue entre avril 1995 et décembre 2002. Pendant la même période, ils ont diminué en moyenne d'environ 1,1 point de base dans les six jours suivant chaque adjudication. Cette évolution des rendements avant et après les adjudications indiquerait que la demande est supérieure à l'offre.

Marché secondaire. Le marché secondaire des obligations à rendement réel est peu actif depuis le lancement de ces titres. La plupart des opérations se font entre courtiers et investisseurs à stratégie d'achat à long terme, et le volume d'opérations est faible par rapport à celui d'autres titres à revenu fixe. Toutefois, le niveau d'activité sur le marché secondaire des obligations à rendement réel s'est amélioré depuis la création de ces titres (Figure 2).

Clientèle d'investisseurs. Les obligations à rendement réel continuent d'attirer une clientèle particulière d'investisseurs, notamment ceux dont les éléments de passif sont indexés sur l'inflation comme les caisses de retraite et les compagnies d'assurance.

• Selon une enquête menée par l'Association canadienne des gestionnaires de fonds de retraite, les caisses de retraite détenaient environ 67 % de l'encours total des obligations à rendement réel à la fin de 2001 3. Par comparaison, elles possédaient au même moment moins de 25 % des avoirs intérieurs en titres négociables du gouvernement 4.
• Les résultats d'adjudications récentes semblent indiquer une hausse de la participation étrangère au marché des obligations à rendement réel canadiennes. Par ailleurs, des observations empiriques témoignent du caractère continu de cette participation.

Source de financement. Le programme d'émission d'obligations à rendement réel a permis de diversifier la gamme des instruments de financement à la disposition du gouvernement, même si la proportion de ces titres demeure faible. En juillet 2003, l'encours de ces obligations représentait de 4 à 5 % des titres de dette du gouvernement, en hausse de 2 points de pourcentage par rapport à 1997.