En janvier 2004, des responsables du ministère des Finances et de la Banque du Canada ont sollicité l'avis des distributeurs de titres d'État et des investisseurs institutionnels sur un certain nombre de questions liées à la conception et aux modalités du programme d'emprunt sur le marché intérieur. Cette démarche a fait partie intégrante du processus d'élaboration de la stratégie de gestion de la dette pour 2004-2005 et est conforme à l'engagement que le gouvernement a pris de consulter les opérateurs du marché. Les consultations sur la stratégie de gestion de la dette ont porté principalement sur les ajustements à apporter pour maintenir la liquidité et le bon fonctionnement du marché des titres du gouvernement canadien. Le présent document résume les points de vue exprimés pendant ces consultations.
Résumé
Dans l'ensemble, les opérateurs du marché accueillent favorablement les initiatives que le gouvernement a lancées ces dernières années afin de maintenir l'efficience de son programme d'emprunt sur le marché intérieur. La plupart ont constaté une amélioration de la liquidité du marché des bons du Trésor, qu'ils attribuent en partie à l'accroissement récent des émissions de titres de cette catégorie. Pour ce qui est du programme d'émission d'obligations à rendement nominal, un certain nombre d'opérateurs disent craindre que la diminution continue de la taille des adjudications ne finisse par nuire au processus d'ajudication et par restreindre la liquidité sur le marché secondaire, de telle sorte que des ajustements structurels devraient être apportés au programme dans l'avenir. La majorité des participants sont d'avis que les résultats des adjudications et des opérations de rachat devraient être diffusés dans les meilleurs délais possible (c.-à-d. dès qu'ils sont connus), de façon à réduire au minimum le risque de marché. Enfin, les participants estiment que l'avènement des systèmes de négociation parallèles a favorisé la transparence du marché des titres d'État à revenu fixe dans le cas des transactions portant sur des montants peu élevés. Jusqu'ici, les investisseurs ont surtout utilisé ces systèmes pour obtenir de l'information sur les prix et effectuer de petites transactions.
Programme d'émission des bons du Trésor
La plupart des participants estiment que le marché a bien absorbé l'augmentation de l'encours des bons du Trésor opérée ces deux dernières années. Cette hausse a eu lieu durant une période où la demande de titres donnés en garantie s'amplifiait sur le marché canadien des capitaux et où l'offre de substituts (p. ex., le papier commercial) se contractait. Les opérateurs ont noté une amélioration de la liquidité du marché des bons du Trésor, attribuable selon eux à l'offre accrue de ces titres, et sont favorables à l'idée que le gouvernement continue d'accroître l'encours de
ceux-ci à mesure qu'il réduit la part de sa dette à taux fixe.
Les avis divergent considérablement au sujet de la demande visant chacune des trois tranches de bons du Trésor (3, 6 et 12 mois), et aucun consensus ne s'est dégagé quant à l'opportunité d'augmenter les émissions dans une tranche en particulier. La plupart des participants jugent toujours appropriée la tenue d'adjudications aux deux semaines et sont d'avis qu'il vaut mieux attendre avant d'envisager de revenir à des adjudications hebdomadaires. Par ailleurs, ils préfèrent que les opérations de rachat d'obligations aux fins de la gestion de la trésorerie continuent d'avoir lieu après les adjudications de bons du Trésor.
Le recours accru aux bons de gestion de trésorerie en 2003-2004 n'a pas suscité d'inconvénients d'après la plupart des participants. Selon certains, il serait peut-être souhaitable de faire coïncider la date d'échéance de ces titres avec celle d'une émission existante de bons du Trésor afin que les titres soient fongibles entre eux. La plupart des participants se disent à l'aise avec le fait que les adjudications de bons de gestion de trésorerie soient annoncées la veille de l'adjudication (au plus tard à 16 h) lorsque le gouvernement fait face à des besoins de trésorerie importants et inattendus.
Programmes d'émission d'obligations et de rachat d'obligations
Le gros des commentaires reçus porte sur le montant des obligations mises aux enchères et la taille cible des émissions de référence. Les opérateurs du marché font remarquer que la taille des adjudications d'obligations à rendement nominal se rapproche de sa limite inférieure, en particulier dans le cas des émissions à 10 et à 30 ans, et que de nouvelles diminutions pourraient avoir une incidence négative sur les adjudications, réduire la liquidité du marché secondaire et nécessiter des ajustements à la structure du programme d'émission d'obligations. Les participants ne sont pas favorables à une modification de la taille cible actuelle des émissions de référence.
Compte tenu de l'importance que revêt l'émission de référence à 10 ans pour les participants (y compris les investisseurs étrangers) et pour le marché des contrats à terme boursiers, un nombre élevé d'entre eux tiennent à ce que l'encours minimal de cette émission ne descende pas sous les 10 milliards de dollars. Certains participants réitèrent qu'ils préfèrent nettement que l'on conserve un cycle annuel d'émission pour ce segment du marché.
Les opérateurs estiment dans l'ensemble que tant les rachats au comptant que ceux assortis d'une conversion de titres aident à préserver la liquidité du marché et à maintenir le volume des nouvelles émissions de titres du gouvernement canadien à des niveaux acceptables. Toutefois, un certain nombre d'entre eux indiquent qu'il pourrait devenir de plus en plus difficile à l'avenir de mener des opérations de rachat de grande envergure en raison de l'encours réduit des obligations admissibles.
De manière générale, les participants ne sont pas partisans d'une réduction sous les 6 milliards de dollars du plancher fixé pour l'encours des anciennes émissions de référence admissibles au rachat (en particulier celles échéant dans plus de cinq ans), car une telle réduction pourrait nuire à la liquidité de ces titres. La plupart préconisent l'inclusion d'obligations à échéance plus éloignée parmi celles admissibles au rachat dans le segment de 10 ans. Ils reconnaissent cependant que les avantages à en tirer pourraient être modestes du fait de l'offre relativement limitée d'obligations à plus long terme admissibles. Certains proposent de ne plus exclure l'émission de référence précédente des titres admissibles au rachat.
Comme la liquidité tend à être meilleure le matin, certains participants suggèrent que le gouvernement tienne les adjudications d'obligations en matinée afin d'accroître et d'élargir la participation.
Les systèmes de négociation électroniques et la transparence du marché canadien des titres à revenu fixe
La majorité des participants sont d'avis que l'avènement des systèmes de négociation parallèles a eu des retombées positives sur la transparence du marché canadien des titres à revenu fixe, tout particulièrement dans le cas des obligations du gouvernement fédéral. Ils rappellent cependant qu'une plus grande transparence n'implique pas forcément une profondeur accrue du marché. L'amélioration de la transparence a profité aux petits investisseurs institutionnels et notamment aux particuliers. Les investisseurs aimeraient que le marché des obligations de sociétés soit plus transparent au chapitre des prix.
En règle générale, les participants se servent des systèmes de négociation électroniques pour se renseigner sur les prix ou exécuter des transactions de montant peu élevé. La plupart des investisseurs institutionnels continuent de privilégier les canaux traditionnels, comme le recours direct à un courtier, pour les grosses transactions.
Autres questions
Délai de diffusion des résultats
Afin de réduire le risque de marché auquel ils s'exposent et de renforcer l'efficience du marché primaire, les distributeurs de titres d'État sont très favorables à un nouveau raccourcissement du délai de diffusion des résultats lors des adjudications et des opérations de rachat. La majorité des participants souhaitent que la Banque s'engage à diffuser les résultats dans les meilleurs délais possible (c'est-à-dire dès qu'ils sont connus). Certains d'entre eux préconisent également une diminution de l'intervalle qui sépare les opérations de rachat au comptant des adjudications.