Introduction

Je suis ravi d’être de retour à Vancouver, une ville souvent classée au premier rang de celles qui offrent la meilleure qualité de vie dans le monde. Elle est, toutefois, moins fréquemment considérée comme la plus abordable. Au cours des trois dernières années, le prix moyen d’une maison à Vancouver a grimpé d’environ 30 %, ce qui fait de cette ville un exemple extrême de l’évolution générale du secteur du logement au Canada.

Dans mon discours aujourd’hui, je traiterai du marché immobilier résidentiel canadien, puis j’examinerai certains des enseignements tirés de l’expérience internationale récente et, enfin, j’exposerai les implications sur le plan des politiques.

Importance pour les Canadiens

L’investissement le plus important que la plupart des ménages canadiens sont appelés à faire dans leur vie concerne leur maison. Le logement représente près de 40 % de l’actif total d’une famille moyenne, soit environ l’équivalent de ses placements en actions, en assurances et en fonds de pension combinés. Ces dernières années, l’immobilier s’est certainement avéré un très bon investissement. La valeur des actifs immobiliers résidentiels au pays a crû de plus de 250 % au cours des vingt dernières années, dépassant ainsi de beaucoup le rythme d’augmentation des prix à la consommation et du revenu disponible enregistré sur la même période (Graphique 1).

Toutefois, le Canada, dans un certain sens, ne s’en porte pas mieux pour autant. En effet, les propriétaires se sentent peut-être plus riches en raison de cette hausse des prix, mais le logement ne représente pas de la richesse nationale nette. Certains Canadiens se trouvent en position longue sur le marché immobilier et d’autres en position courte. L’évolution du secteur du logement peut avoir d’importantes implications pour l’égalité entre les générations. Si certaines personnes présentes dans cette salle ont pu s’enrichir, leurs enfants et leurs voisins, quant à eux, se sont peut-être relativement appauvris.

Importance pour la Banque du Canada

Le logement ne sert pas uniquement à répondre à un besoin humain fondamental, il a aussi une portée économique plus large. La Banque du Canada s’intéresse au marché du logement, car celui-ci peut avoir une incidence à la fois sur la stabilité des prix et sur la stabilité financière. J’aborderai ces deux facteurs à tour de rôle.

Stabilité des prix

La politique monétaire du Canada a pour objet de maintenir l’inflation à un niveau bas, stable et prévisible, en visant un taux d’accroissement annuel de 2 % de l’indice des prix à la consommation (IPC). Le logement peut faire sentir ses effets sur l’inflation de trois façons principales.

Premièrement, le logement constitue un élément majeur de l’IPC, et compte pour plus du cinquième du panier de biens et de services qui composent ce dernier. La place de premier plan qu’il occupe dans l’indice cible de la Banque offre un avantage non négligeable dans la mesure où le prix d’actif le plus important au sein de l’économie se trouve ainsi directement pris en considération dans la conduite de la politique monétaire.

Deuxièmement, le secteur immobilier sollicite de façon appréciable, quoique volatile, les ressources et la main-d’œuvre de notre économie et, de ce fait, agit sur les salaires et les pressions exercées sur les prix plus généralement. Si l’investissement résidentiel n’a représenté que 6 % du PIB en moyenne au cours des trente dernières années, l’activité dans le secteur a en revanche affiché une volatilité quatre fois plus grande que celle de l’ensemble de l’économie durant la même période. L’évolution du secteur du logement a donc une incidence substantielle sur le cycle économique et, par extension, sur l’inflation.

Troisièmement, bien que les variations de la valeur des maisons ne se traduisent pas nécessairement par des variations de la richesse nette, elles influent néanmoins sur la consommation en se répercutant sur l’accès des ménages au crédit. Grâce à cet effet d’« accélérateur financier », les propriétaires peuvent obtenir un emprunt plus élevé sur la valeur nette accrue de leur propriété, afin de financer des rénovations ou l’achat d’une deuxième maison ou d’autres biens et services. De telles dépenses peuvent entraîner une accélération de la progression des prix du logement et, par conséquent, des valeurs des garanties et de l’accès à l’emprunt, ce qui donne lieu à une nouvelle hausse des dépenses des ménages. Naturellement, cet accélérateur financier peut aussi fonctionner à l’inverse : un recul des prix des maisons tend à amoindrir la capacité d’emprunt des ménages et à accentuer la baisse des dépenses 1, 2.

Stabilité financière

L’achat d’une maison crée la plus grande obligation financière que la plupart des familles devront honorer au cours de leur vie. La dette immobilière résidentielle au Canada a presque triplé au cours de la dernière décennie, pour atteindre 1,3 billion de dollars. Cette dette constitue également la plus grande exposition des institutions financières canadiennes, les prêts immobiliers représentant plus de 40 % de l’actif des banques du pays, contre environ 30 % il y a dix ans (Graphique 2).

Cette exposition sans précédent se produit dans le contexte d’un marché hypothécaire canadien soumis à un mécanisme de freins et de contrepoids plus rigoureux qu’aux États-Unis. Par exemple, presque tous les prêts hypothécaires sont assortis d’un droit de recours intégral, les intérêts hypothécaires ne sont pas déductibles d’impôt et les normes d’octroi de prêts à ratio élevé sont généralement prudentes. Ces facteurs incitent les propriétaires et les prêteurs à faire preuve de responsabilité et de discipline.

Néanmoins, en raison de la position centrale qu’occupent les actifs et passifs immobiliers dans les bilans des ménages et des institutions financières, tout excès dans le secteur du logement pourrait faire naître d’importantes vulnérabilités au sein du système financier.

Évolution du marché du logement au Canada et à l’étranger

Un examen de l’histoire récente est riche de leçons.

Une conjoncture macroéconomique mondiale clémente et l’innovation financière rapide ont contribué à l’essor du marché mondial du logement durant une bonne partie de la dernière décennie. Dans certains pays, la situation est allée trop loin. C’est le cas tout particulièrement aux États-Unis, où la détérioration marquée des critères de souscription a transformé la surchauffe du marché en une bulle qui a fini par éclater. Les mises en chantier aux États-Unis ont maintenant baissé des trois quarts par rapport à leur sommet et les prix ont reculé du tiers. Plus de 9 millions de propriétés ont été saisies depuis le retournement du cycle, et près d’un propriétaire de maison hypothéquée sur quatre se trouve aujourd’hui en situation de valeur nette négative.

Quoiqu’elles diffèrent sur certains détails, surtout quant à l’ampleur des défauts de paiement, les tendances récentes ont été similaires au Royaume-Uni, en Espagne et en Irlande, où le marché du logement demeure confronté à des difficultés aiguës.

Ailleurs, cependant, la crise financière mondiale ne s’est révélée qu’un bref revers, la croissance des prix des maisons reprenant, voire dépassant, le rythme enregistré auparavant 3.

Le Canada se range dans cette dernière catégorie. À l’échelle nationale, les prix des maisons ont progressé de 31 % par rapport au creux touché au début de 2009, et dépassent de 13 % le sommet atteint avant la crise (Graphique 3) 4. Ici, à Vancouver, le redressement s’est avéré encore plus vigoureux, les prix affichant une hausse de 55 % par rapport à leur creux, pour s’établir à un niveau 29 % supérieur au sommet précédent. La remontée du nombre de transactions et de mises en chantier sur le marché immobilier résidentiel, à l’échelle tant locale que nationale, a elle aussi été robuste.

La tenue du secteur canadien du logement durant le récent cycle a été inhabituelle. Ainsi, l’investissement résidentiel réel a mis près de douze ans pour regagner le niveau où il se trouvait à la veille de la récession des années 1990; cette fois-ci, il ne lui aura fallu qu’un an et demi (Graphique 4). Cette reprise rapide reflète bien l’évolution de la politique monétaire au cours de la récente récession. Devant la récession prononcée et synchronisée qui a frappé le monde, la Banque est intervenue promptement en abaissant son taux directeur pour le ramener au plus bas niveau possible, en doublant la taille de son bilan et en donnant des indications extraordinaires quant à la trajectoire probable du taux directeur.

À la faveur du rétrécissement initial rapide de l’écart de production, du retour de l’emploi à un niveau supérieur au sommet atteint avant la crise, de la grande efficacité de la transmission de la politique monétaire au Canada et de la vigueur soutenue du crédit aux ménages, de telles politiques d’urgence ont cessé d’être nécessaires (Graphique 5). En conséquence, la Banque a mis fin à son engagement conditionnel, ramené son bilan à une taille normale et resserré le taux directeur successivement jusqu’à ce qu’il atteigne 1 % l’automne dernier, niveau où il se situe depuis.

Ces politiques ont fourni une impulsion considérable à l’économie canadienne pendant une période marquée par une conjoncture économique très défavorable à l’échelle du globe et des risques importants à la baisse pesant sur notre économie. Étant très sensible aux taux d’intérêt, le marché du logement a réagi. Le vif rebond de l’activité dans ce secteur a également été favorisé par des initiatives du gouvernement fédéral, dont le Programme d’achat de prêts hypothécaires assurés et le crédit d’impôt pour la rénovation domiciliaire. La relance du marché immobilier résidentiel a dès lors contribué de façon importante à ce que la récession au Canada, bien que profonde, soit également brève.

Grâce à cette vigueur renouvelée, qui s’appuyait sur l’envolée observée au cours de la décennie précédant la crise, le niveau moyen des prix des maisons à l’échelle nationale équivaut maintenant à près de quatre fois et demie le revenu disponible moyen des ménages, comparativement à un ratio moyen de trois et demi sur les 25 dernières années (Graphique 6). De simples comparaisons entre les prix des maisons et les loyers laissent aussi entrevoir des évaluations élevées (Graphique 7). Bien que ni l’un ni l’autre de ces indicateurs ne rendent compte de l’incidence des bas taux d’intérêt, les évaluations, même une fois corrigées de ces effets, semblent très robustes. Par exemple, le ratio entre les coûts de propriété et de location mensuels globaux, mesuré par l’IPC, avoisine son niveau record depuis que ces séries ont d’abord été établies en 1949 (Graphique 8).

Les vulnérabilités financières se sont par conséquent accrues. Les Canadiens sont aujourd’hui aussi endettés (en proportion de leur revenu) que les Américains et les Britanniques (Graphique 9). La Banque estime que la proportion de ménages canadiens qui seraient très vulnérables à un choc économique néfaste a augmenté pour atteindre son niveau le plus élevé en neuf ans, malgré l’amélioration des conditions économiques et les taux d’intérêt qui demeurent bas 5. Cette situation tient en partie au fait que la hausse de la dette globale des ménages ces dix dernières années est attribuable aux ménages dont le niveau d’endettement est le plus élevé (Graphique 10).

Certains facteurs font ici contrepoids. La dette est en grande partie à taux fixe et l’avoir net des ménages atteint un sommet inégalé. Toutefois, les emprunteurs ne devraient pas perdre de vue que le taux fixe dont est assorti un prêt hypothécaire sera révisé à plusieurs reprises pendant la durée du prêt et que, si les prix des actifs peuvent augmenter ou diminuer, l’endettement, lui, est appelé à perdurer.

Le fait que le taux d’épargne des particuliers « officiel » soit demeuré systématiquement positif au Canada offre un maigre réconfort 6. Le taux d’épargne des particuliers est tombé à des niveaux historiquement bas, bien que les baby-boomers commencent la période de la vie où l’on épargne le plus 7. Si l’on tient compte des dépenses en logement, les ménages canadiens accusent collectivement un déficit financier net depuis 40 trimestres d’affilée, exigeant ainsi, en réalité, des fonds du reste de l’économie, plutôt que d’en fournir, comme ce fut le cas durant les années 1960, 1970, 1980 et 1990 (Graphique 11).

Dans quelle mesure doit-on s’inquiéter? Pour répondre à cette question, il faut procéder à un examen plus approfondi des forces fondamentales de l’offre et de la demande à l’œuvre au sein du marché canadien du logement.

Les forces de l’offre et de la demande

L’offre de logements au Canada est relativement souple par rapport à d’autres pays (Graphique 12), et elle semble avoir progressé à des taux largement comparables aux forces sous-jacentes de la demande, la plus importante étant le taux de formation des ménages (Graphique 13) 8.

Il pourrait y avoir des excès dans quelques secteurs et segments du marché. Plus précisément, le niveau élevé des stocks d’immeubles à logements multiples (Graphique 14), le grand nombre de chantiers en cours et la forte demande de la part des investisseurs (surtout étrangers) renforcent la possibilité d’une surréaction du marché des copropriétés dans certaines grandes villes.

Qui plus est, si l’on examine le montant des dépenses en logement au Canada, plutôt que simplement le nombre de maisons en construction, on constate que l’activité globale a été assez vigoureuse. La part de l’investissement résidentiel dans son ensemble (construction de nouveaux logements, rénovations et coûts de transfert de propriété) dans l’activité économique globale excède de façon constante sa moyenne de long terme depuis plus de sept ans. L’investissement résidentiel s’établit maintenant à des niveaux qui auparavant s’étaient révélés des sommets au Canada et, relativement parlant, aux États-Unis (Graphique 15). Cette situation s’explique notamment par la tenue généralement solide du marché canadien du travail pendant la dernière décennie, qui a donné lieu à des gains importants au chapitre de l’emploi et des revenus. Toutefois, elle tient aussi aux conditions favorables inégalées d’octroi de prêts et potentiellement à des hypothèses exagérément optimistes au sujet de l’évolution future.

Une baisse des taux d’intérêt réduit le coût du financement de l’achat ou de la construction de maisons et accroît la valeur des garanties, ce qui permet d’emprunter davantage qu’il ne serait possible autrement. Bien que les taux directeurs influent sur les taux hypothécaires sur l’ensemble de la courbe de rendement, ces derniers sont en définitive fixés par le marché, dans lequel une vaste gamme de forces nationales et internationales est à l’œuvre.

Parmi ces forces, ce qu’il convient d’appeler la « surabondance d’épargne mondiale » a apporté un soutien particulièrement notable à la baisse tendancielle des taux d’emprunt à long terme au cours de la dernière décennie. Les flux d’épargne excédentaire en provenance des marchés émergents vers le marché des titres du Trésor américain ont modéré les taux d’intérêt américains à long terme qui servent de référence aux courbes de rendement à l’échelle du globe. Selon des calculs approximatifs, les taux d’intérêt réels plus bas découlant de ce phénomène pourraient justifier une proportion importante de la hausse des évaluations des maisons sur les marchés parvenus à maturité 9. Lorsqu’il se produira, le rééquilibrage de l’économie mondiale – des pays accusant un déficit commercial, comme les États-Unis, vers ceux qui affichent un excédent, comme la Chine – devrait atténuer cet effet.

Comme cela a été le cas dans de nombreux autres pays, le crédit à faible coût a contribué à l’augmentation du prix des maisons au Canada – des biens non échangeables – plutôt qu’à l’investissement destiné à accroître la capacité de production et la compétitivité des exportations de nos entreprises. Par exemple, ces dix dernières années, la dette immobilière résidentielle a crû de plus de 150 %, alors que les emprunts des entreprises ont augmenté de seulement 40 %. Par conséquent, le stock de dette immobilière, qui était inférieur à la dette des entreprises, lui est maintenant supérieur de près de 66 %.

Les facteurs influant sur la demande intérieure ne sont pas les seules forces en jeu. Une partie de la richesse en Asie est investie directement dans certains marchés internationaux du logement, les investisseurs recherchant des actifs diversifiés et sûrs. C’est devenu un phénomène courant à Vancouver. C’est l’une des raisons pour lesquelles le prix de vente moyen d’une maison dans cette ville représente aujourd’hui près de onze fois le revenu moyen d’un ménage vancouverois, un multiple comparable à ce qu’on peut observer à Hong Kong et à Sydney, des villes qui font maintenant aussi partie d’un marché immobilier mondialisé. De telles évaluations sont extrêmes tant au Canada qu’à l’échelle mondiale (Graphique 16).

Étant donné cette évolution, on ne peut écarter entièrement la possibilité que certains segments du marché canadien du logement adoptent les caractéristiques des marchés financiers, où les attentes peuvent dominer les forces sous-jacentes de l’offre et de la demande. Il existe un risque que les attentes deviennent extrapolatives et déclenchent des émotions typiques des marchés : avidité et crainte – avidité chez les spéculateurs et les investisseurs et crainte chez les ménages, pour qui c’est le moment ou jamais d’acheter une propriété.

Implications en matière de politiques

La Banque formule la politique monétaire en tenant compte de l’économie dans son ensemble plutôt que d’une région ou d’un secteur précis. Dans ce contexte, à quoi s’attend la Banque du Canada de la part du marché du logement? En un mot, une modération.

De l’avis de la Banque, l’évolution du marché canadien du logement ces dernières années s’explique dans une large mesure par celle de l’offre et de la demande. Si l’offre de maisons neuves devrait demeurer relativement souple, un grand nombre des forces soutenant la demande sont de moins en moins présentes.

Par exemple, si les mesures de l’accessibilité à la propriété demeurent favorables, c’est en grande partie parce que les taux d’intérêt sont exceptionnellement bas. Les taux ne demeureront pas éternellement à leurs niveaux actuels. L’incidence des hausses qui se produiront à terme sera probablement plus importante qu’au cours des cycles précédents, étant donné l’endettement plus élevé des ménages canadiens. Avec un taux d’intérêt hypothécaire réel de 4 % – équivalent au taux moyen observé depuis 1995 –, l’accessibilité à la propriété reculerait pour s’établir à son niveau le plus faible en seize ans (Graphique 17) 10. Comme je l’ai mentionné, l’accessibilité à certains marchés est déjà nettement réduite même aux taux pratiqués actuellement.

Depuis 2008, le gouvernement fédéral a pris, en temps opportun, une série de mesures prudentes afin de resserrer les exigences de l’assurance hypothécaire et d’ainsi favoriser la stabilité à long terme du marché canadien du logement. Ces interventions réduiront la possibilité que les prix continuent à monter simplement sous l’effet d’un endettement supérieur.

La Banque prévoit une modération dans le secteur du logement dans le cadre d’un vaste rééquilibrage de la demande au Canada, à mesure que l’expansion se poursuit. Dans l’ensemble, la croissance économique devrait moins s’appuyer sur les dépenses des ménages et des administrations publiques et davantage sur les investissements des entreprises et les exportations nettes. Les dépenses des ménages devraient converger vers leur proportion historique de la demande globale au Canada (Graphique 18), puisque leur croissance se rapprochera davantage de celle des revenus des ménages. Dans ce contexte, la Banque entrevoit un ralentissement de l’expansion du crédit aux ménages et du mouvement à la hausse du ratio de la dette au revenu des ménages.

On observe des signaux contradictoires quant à la mesure dans laquelle cette modération se produit (Graphique 19). Si la progression des dépenses de consommation a fortement ralenti au premier trimestre, l’investissement dans le logement s’est accéléré de nouveau, tout comme les emprunts des ménages, le crédit hypothécaire progressant à un taux annuel à deux chiffres (Graphique 20). Il est probable qu’une part de cette recrudescence des emprunts soit transitoire, et qu’elle reflète les effets retardés de la forte augmentation des ventes de maisons existantes au quatrième trimestre de 2010 ainsi que les changements récents apportés aux règles régissant l’assurance hypothécaire qui pourraient avoir entraîné le devancement d’une partie de l’activité au premier trimestre de 2011. La croissance du crédit hypothécaire a ralenti en avril, ce qui a renforcé l’impression que la hausse particulièrement marquée des emprunts au premier trimestre était temporaire. Néanmoins, à un taux annuel de 5 %, la progression du crédit hypothécaire en avril était moins prononcée mais non lente, surtout à la lumière des rythmes soutenus supérieurs au niveau tendanciel enregistrés ces dernières années.

Comme la Banque l’a souligné dans sa dernière annonce relative au taux directeur, la possibilité d’une augmentation plus forte des emprunts et des dépenses des ménages au Canada représente un risque à la hausse pour l’inflation.

Conclusion

En conclusion, des taux directeurs à un niveau historiquement bas, même s’ils sont propices à la réalisation de la cible d’inflation, créent leurs propres risques.

Les autorités canadiennes devront demeurer aussi vigilantes qu’elles l’ont été par le passé devant la possibilité de déséquilibres financiers dans un contexte de taux d’intérêt encore bas et de stabilité des prix relative. Nous continuons à travailler en étroite collaboration et à suivre de près la situation financière du secteur des ménages.

À court terme, l’expansion économique au Canada devrait ralentir et s’établir à un rythme modéré, en raison d’un certain nombre de facteurs temporaires, notamment les perturbations dans la chaîne d’approvisionnement qui freineront la production automobile et l’ajustement à la montée des prix de l’énergie qui exercera un effet modérateur sur les dépenses de consommation au Canada et aux États-Unis. De façon générale, la Banque prévoit que la croissance se réinscrira en hausse au deuxième semestre de l’année, ce qui cadre avec un nouveau rétrécissement de l’écart de production.

Même si des incertitudes persistent à l’échelle du globe, dans la mesure où l’expansion de l’économie canadienne se poursuit et l’offre excédentaire notable au sein de l’économie se résorbe graduellement, la Banque réduira en partie le moment venu la détente monétaire considérable en place, d’une façon compatible avec l’atteinte de la cible d’inflation de 2 %. Une telle réduction devra être évaluée avec soin.

Comme la politique monétaire continuera d’être formulée en fonction de l’atteinte de la cible d’inflation, nos institutions ne devraient pas être leurrées par un faux sentiment de sécurité provoqué par les bas taux d’intérêt actuels. De même, les ménages devront se montrer prudents au moment de contracter des emprunts et tenir compte du fait que, pendant la durée d’un prêt hypothécaire, les taux d’intérêt seront souvent beaucoup plus élevés.

Je vous remercie de votre attention.