Time-Inconsistent Manager Incentives and Capital Formation

Les études empiriques insistent sur l’importance de protéger les droits des actionnaires en encourageant les dirigeants à maximiser la valeur actuelle des distributions. Nous montrons que cette visée a une dynamique contre-productive : dès qu’il est possible d’accéder à des capitaux externes, même si c’est coûteux, et que l’engagement est limité, une rémunération basée sur les distributions totales donne involontairement lieu à une dynamique endogène où les dirigeants adoptent une vision à court terme à travers des incohérences temporelles. Paradoxalement, un dirigeant qui ne peut pas s’engager à restreindre l’émission d’actions future obtient un financement externe substantiel et n’investit quand même pas assez aujourd’hui. Quand un dirigeant ne peut pas s’engager en amont, il diminue rationnellement le rendement marginal des investissements à un taux inférieur au facteur d’actualisation subjectif, même s’il partage avec les actionnaires la même information et le même taux d’actualisation. La divergence qui en résulte vient gonfler le coût du capital perçu par le dirigeant et réduit les investissements à long terme. En récompensant le dirigeant sur la base des distributions par action, plutôt que totales, on arrête de l’inciter à diluer le bassin d’actionnaires et on rétablit l’efficience des émissions et des investissements. Parmi les contrats réalisables, ce scénario maximise la valeur revenant aux actionnaires en place et converge vers l’état stationnaire optimal de premier rang; pour les actionnaires en place, une rémunération indexée par action l’emporte donc sur une rémunération basée sur les distributions totales.