Malcolm et moi sommes heureux de venir témoigner devant votre comité. Nous espérons pouvoir revenir à intervalles réguliers dans l'avenir.

Aujourd'hui, j'aimerais prendre quelques minutes pour expliquer la façon dont la Banque du Canada procède pour formuler la politique monétaire.

La Banque a pour mission de promouvoir le bien-être économique des Canadiens. Cela signifie que nous devons mener une politique monétaire qui favorise une croissance économique forte et durable.

Comme je vous le disais en mars dernier, la contribution particulière que la politique monétaire peut apporter à la bonne tenue de l'économie est de préserver la confiance dans la valeur future de la monnaie. Lorsque les gens peuvent compter sur leur banque centrale pour maintenir l'inflation à un niveau bas, stable et prévisible, ils peuvent prendre de meilleures décisions économiques.

La Banque cherche à maintenir l'inflation à un niveau faible. Pour se guider, elle s'est donné un cadre fondé sur une cible d'inflation explicite et soutenu par un taux de change flottant. Actuellement, la cible d'inflation est de 2 %, soit le point médian d'une fourchette de 1 à 3 %, à moyen terme. Je dis « à moyen terme » parce qu'il faut un certain temps pour que les effets de la politique monétaire se fassent pleinement sentir sur l'économie et sur l'inflation. Certaines incidences se manifestent assez rapidement, mais il peut s'écouler de 18 à 24 mois avant que tous les effets de la politique monétaire se répercutent sur l'inflation. Lorsqu'elle formule la politique monétaire, la Banque doit donc essayer de déterminer l'évolution future de l'économie et d'évaluer quand et comment, en définitive, les mesures qu'elle prend aujourd'hui vont agir.

Depuis leur adoption en 1991, les cibles d'inflation se sont avérées très efficaces pour garder l'inflation à un niveau bas et ancrer les attentes d'inflation. Elles ont aussi fourni à la Banque un mécanisme utile pour estimer et gérer les pressions que la demande exerce sur l'inflation future, et ainsi favoriser une plus grande stabilité.

Permettez-moi d'expliquer comment les cibles d'inflation guident la formulation de la politique monétaire et aident la Banque à stabiliser l'économie.

En tout temps, il existe un certain niveau de production que l'économie peut soutenir sans créer de pression à la hausse ou à la baisse sur l'inflation. C'est ce que les économistes appellent la « production potentielle » ou « capacité de production » de l'économie. Le niveau de la production potentielle augmente à mesure que la main-d'oeuvre grossit, que les entreprises accroissent leurs investissements dans les nouvelles technologies, les machines et le matériel, que les politiques publiques contribuent à assouplir les marchés des biens et du travail et que nous devenons tous plus efficients et productifs. La production potentielle n'est pas facile à mesurer avec précision — que ce soit en niveau ou en taux de croissance — car elle dépend de nombreux facteurs et de leurs interactions. On peut toutefois, en analysant les tendances de ces facteurs, avancer une estimation grossière. Ainsi, la Banque estime que la production potentielle du Canada pourrait augmenter d'environ 3 % par année à moyen terme (comme le montre le Graphique 1).

L'approche que nous avons adoptée pour la maîtrise de l'inflation se révèle particulièrement utile quand vient le moment de mesurer la production potentielle. Elle nous aide à ne pas faire d'erreurs systématiques dans nos calculs à ce sujet. Par exemple, si l'inflation observée était constamment inférieure à ce que nous avions prévu, cela pourrait fort bien signifier que la production potentielle est supérieure en réalité à nos estimations. Le contraire s'applique aussi.

Lorsqu'il s'agit de formuler la politique monétaire, la question est de savoir où l'économie se situera par rapport au niveau de sa production potentielle dans plusieurs trimestres et quelle influence cela aura sur l'inflation.

Quand l'économie est susceptible de tourner près ou au-delà des limites de sa capacité, il est raisonnable de s'attendre à ce que cela donne lieu à des pressions à la hausse sur l'inflation (Graphique 1). S'il paraît probable que ces pressions pousseront l'inflation future au-dessus de la cible établie, la Banque durcira la politique monétaire (c'est-à-dire qu'elle relèvera son taux d'intérêt directeur) pour ralentir la demande et éliminer les pressions en question. Si, par contre, l'économie fonctionne en dessous de sa capacité, des pressions à la baisse s'exerceront sur l'inflation future. Et si l'inflation semblait en voie de glisser sous la cible, la Banque assouplirait alors la politique monétaire pour donner de meilleures possibilités d'expansion à l'économie.

On voit donc que l'approche de la Banque en matière de maîtrise de l'inflation fonctionne de façon symétrique. Elle permet d'éviter la surchauffe, lorsque l'économie est vigoureuse et approche des limites de sa capacité, et de soutenir la croissance, lorsque l'économie est faible.

Je vais maintenant tenter d'appliquer ces principes à l'expérience récente du Canada.

Reportons-nous à l'automne 1998, alors que les retombées des crises financières asiatique et russe étaient encore très présentes à l'échelle mondiale. Ainsi que le montre le Graphique 2, l'économie canadienne tournait en dessous de son potentiel. Comme cela signifiait que l'inflation future serait probablement inférieure à la cible, la Banque a assoupli la politique monétaire à la fin de 1998 et au début de 1999. L'économie s'est fortement redressée tout au long de 1999, et on s'attendait à ce qu'elle poursuive sa croissance à un rythme vigoureux — supérieur à celui de son potentiel — pendant un certain temps, sous l'impulsion de l'essor de la demande au Canada et aux États-Unis. Devant l'apparition de signes de pressions sur la capacité, la Banque a entrepris de resserrer progressivement la politique monétaire à la fin de 1999 et durant la première partie de 2000, dans le but de modérer la demande et de préserver la croissance non inflationniste et soutenue de l'activité.

La baisse de régime de l'économie des États-Unis qui s'est amorcée au second semestre de 2000 était souhaitable car l'activité dans ce pays progressait à un rythme très rapide depuis un moment déjà et il y avait risque de surchauffe. Mais, comme la plupart des autres analystes, nous n'avions pas prévu la chute des investissements des entreprises américaines, surtout dans les secteurs de l'information et des télécommunications, qui est venue accentuer le ralentissement. Lorsque les signes de l'ampleur du tassement sont apparus, au début de 2001, la Banque s'attendait, pour résultat, à ce que le rythme de la croissance au Canada se modère et à ce que notre économie se mette à tourner légèrement en dessous des limites de sa capacité vers le milieu de l'année. Mais nous pensions aussi que l'économie allait se ressaisir au second semestre de 2001 et se raffermir encore en 2002, de sorte que l'activité reviendrait près du niveau de la production potentielle. Aussi, bien que nous ayons entrepris d'assouplir la politique monétaire, nous avons agi avec mesure.

Les informations disponibles au premier semestre de l'année allaient généralement dans le sens des prévisions de la Banque. Au milieu de l'été, cependant, il est devenu de plus en plus évident que la relance des investissements aux États-Unis — un facteur clé de la reprise de la croissance attendue au second semestre de 2001 — serait retardée et que le ralentissement économique dans ce pays serait plus marqué et plus long que prévu. À l'extérieur de l'Amérique du Nord, l'activité avait aussi commencé à montrer plus clairement qu'elle se ressentait de l'essoufflement de la croissance aux États-Unis et du repli en cours à l'échelle mondiale dans les secteurs de l'information et des télécommunications. Au Canada, on relevait des indices révélant que la progression de la demande intérieure, qui était restée soutenue durant la première moitié de l'année, faiblissait; de plus, la correction des stocks n'était pas aussi avancée qu'on l'avait prévu.

Nous avons donc revu à la baisse nos projections concernant la croissance. Cela impliquait que l'économie tournerait bien en-deçà des limites de sa capacité au cours des prochains mois et que le taux d'inflation descendrait au-dessous de la cible visée. C'est pourquoi, à la fin d'août, nous avons à nouveau réduit les taux d'intérêt afin d'alimenter la croissance de la demande intérieure.

Les actes de terrorisme survenus aux États-Unis, et les répercussions qu'ils ont eues à l'échelle internationale, ont beaucoup ajouté à l'incertitude entourant l'évolution de l'économie mondiale et assombri encore davantage les perspectives de croissance à court terme.

Comme vous le savez, il est très difficile d'évaluer les effets économiques durables de ces perturbations, qui pourraient avoir eu une incidence psychologique importante sur les ménages et les entreprises en Amérique du Nord. Mais, comme je l'ai dit, la politique monétaire étant axée sur l'avenir, nous n'avons d'autre choix, à la Banque, que d'estimer au mieux de nos capacités l'évolution probable de la situation plusieurs trimestres à l'avance.

Pour ce qui est de 2002, le moment et l'ampleur de la reprise dépendront essentiellement de la conjoncture géopolitique et de la rapidité avec laquelle la confiance retournera à la normale. Comme nous l'avons souligné dans notre livraison de novembre du Rapport sur la politique monétaire, deux scénarios sont envisageables (Graphique 3). Dans le premier (le scénario optimiste), la confiance pourrait se rétablir rapidement, et l'économie pourrait retrouver sa vigueur au début de 2002, à la faveur des mesures monétaires et budgétaires fortement expansionnistes déjà mises en place. Dans le deuxième (le scénario pessimiste), la confiance pourrait demeurer fragile encore un certain temps et, par conséquent, la croissance resterait anémique durant la majeure partie de 2002.

Quel que soit le scénario qui se réalise, l'économie canadienne tournerait encore en deçà des limites de sa capacité à la fin de 2002, ce qui signifie que l'inflation resterait en dessous de la cible de la Banque tout au long de l'an prochain.

Comment la Banque a-t-elle réagi à cette situation? Afin de raffermir la confiance face à l'incertitude extraordinaire engendrée par les actes de terrorisme, elle est intervenue exceptionnellement le 17 septembre, en dehors de son calendrier normal d'annonces, pour abaisser son taux directeur de un demi-point de pourcentage. Elle s'est aussi empressée de réduire à nouveau son taux directeur — de trois quarts de point le 23 octobre et de un demi-point le 27 novembre.

La réduction du taux directeur opérée depuis le début de l'année totalise maintenant 350 points de base, dont plus de la moitié — 200 points de base — est survenue depuis la fin d'août. Cet assouplissement monétaire considérable devrait favoriser la reprise d'une saine croissance de la production, des investissements et de l'emploi, compte tenu de la solidité des bases de notre économie.

Vu l'incertitude ambiante, il est encore trop tôt pour se prononcer avec certitude sur les perspectives de l'économie. Toutefois, des signes indiquent que la situation géopolitique se stabilise et que les ménages et les entreprises commencent à s'adapter à la nouvelle conjoncture, ce qui donne à penser que le scénario plus optimiste de la Banque est un peu plus susceptible de se réaliser aujourd'hui qu'il y a un mois.

Pour terminer, je dirai que, dans mes explications aujourd'hui, j'ai énormément simplifié la façon dont s'y prend la Banque pour juger de la tenue de l'économie par rapport à son potentiel. De plus, je n'ai pas mentionné tous les facteurs qui peuvent influer sur la croissance de la production potentielle ou la trajectoire future de l'inflation. Mais je vous ai exposé les principaux éléments de l'approche fondée sur les cibles d'inflation que la Banque utilise pour promouvoir la bonne tenue de l'économie.

Monsieur le Président, j'ai beaucoup insisté aujourd'hui, tout à fait à propos, sur la contribution que la politique monétaire peut apporter à une expansion économique soutenue. Je tiens toutefois à souligner que, même si un bas taux d'inflation est essentiel, il n'est pas en soi suffisant. D'autres politiques, macroéconomiques et microéconomiques, doivent continuer de viser l'accroissement de la productivité et de la capacité de production à moyen terme.

Cet objectif est d'une importance fondamentale. Nous ne devons pas le perdre de vue, malgré les difficultés auxquelles nous faisons face en ce moment, si nous voulons connaître une croissance économique soutenue et durable et améliorer notre niveau de vie au fil des ans.