Je suis très heureux d'être parmi vous aujourd'hui.

En sa qualité de banque centrale du pays, la Banque du Canada s'emploie à mener la politique monétaire de façon à promouvoir la confiance dans la valeur de la monnaie. Il s'agit là de notre responsabilité première. Nous assumons également de nombreuses autres fonctions qui sont très importantes pour la vie économique du pays. Ainsi, nous favorisons la fiabilité et la solidité du système financier. Nous émettons des billets de banque de qualité, dont l'authenticité n'est pas mise en doute. Nous fournissons des services de banque centrale et des services de gestion de la dette efficients et efficaces. Et, bien sûr, nous communiquons ouvertement et efficacement nos objectifs dans le cadre de notre engagement à rendre compte de nos actes.

Aujourd'hui, je me concentrerai sur notre principale fonction : la conduite de la politique monétaire. Plus particulièrement, je veux vous parler des pouvoirs de la politique monétaire et, partant, de ses limites.

Le mandat de la Banque relatif à la politique monétaire

Selon la Loi sur la Banque du Canada de 1934, notre institution a été créée pour « réglementer le crédit et la monnaie dans l'intérêt de la vie économique de la nation, pour contrôler et protéger la valeur de la monnaie nationale sur les marchés internationaux », ainsi que pour « atténuer, autant que possible par l'action monétaire, les fluctuations du niveau général de la production, du commerce, des prix et de l'emploi, et de façon générale pour favoriser la prospérité économique et financière du Canada ».

Ce mandat plutôt vaste comporte de nombreux objectifs. On comprend donc pourquoi les gens pensent parfois que les pouvoirs de la politique monétaire sont plus étendus qu'ils ne le sont en réalité.

Mais pourquoi le préambule de la Loi précise-t-il : « autant que possible par l'action monétaire »? Je crois que les législateurs voulaient ainsi exprimer la complexité de l'économie et le fait que les objectifs mentionnés dans le préambule ne pourraient tous être atteints avec la politique monétaire comme seul outil.

En tant qu'économistes, nous composons avec cette complexité en examinant séparément les diverses facettes de l'économie : industries, secteurs, régions et composantes de la demande telles que consommation, investissement et dépenses publiques, pour ne nommer que celles-là. Avant de décider quelle mesure de politique convient à l'ensemble de l'économie, nous rassemblons et étudions toutes ces données afin d'avoir une bonne idée du tableau général. On peut appliquer la même méthode au préambule, en le décomposant en ses divers éléments, que l'on analysera ensuite séparément.

La tenue de l'économie à long terme

Je commencerai donc par l'objectif de la politique monétaire, qui est énoncé comme suit : « réglementer le crédit et la monnaie dans l'intérêt de la vie économique de la nation […] et de façon générale […] favoriser la prospérité économique et financière du Canada ».

Cela signifie que la Banque devrait mener la politique monétaire de façon à favoriser la mise en place des conditions qui permettront à l'économie de progresser de pair avec la production potentielle. Par production potentielle, j'entends le niveau de production et le taux de croissance de la production les plus élevés qui puissent être maintenus à long terme sans engendrer de pressions inflationnistes. Au fil du temps, la hausse de l'emploi et des revenus qui accompagne une économie tournant à plein régime se traduira par une amélioration du niveau de vie, procurant le maximum de bien-être au pays.

Quels sont les principaux facteurs qui déterminent la production potentielle? La quantité de main-d'oeuvre et sa qualité en font certainement partie, tout comme l'investissement dans le capital physique (c'est-à-dire les machines et le matériel, les immeubles et les infrastructures), l'innovation technologique ainsi que le savoir-faire organisationnel et les compétences en gestion d'entreprise. Quel rôle alors la politique monétaire peut-elle jouer ici? Le fait est qu'elle n'agit directement sur aucun de ces facteurs. La Banque peut toutefois contribuer de façon importante à la réalisation de la production optimale en soutenant la confiance de la population, notamment dans la valeur future de la monnaie.

Il s'agit là d'un apport fondamental. Et c'est justement ce que la politique monétaire peut fournir de façon systématique. À long terme, la seule contribution, et la plus directe, que la politique monétaire puisse apporter à la bonne tenue de l'économie consiste à donner aux Canadiens et aux Canadiennes l'assurance que leur monnaie conservera son pouvoir d'achat. Lorsque l'inflation est basse et stable et que nous sommes tous persuadés qu'elle le demeurera, la transmission et la réception des signaux du marché se font plus clairement. Les ressources économiques et financières peuvent ainsi être réparties de façon plus efficiente, ce qui concourt à l'atteinte de notre potentiel économique, sur le plan de la croissance de la production, de l'emploi et des revenus.

Les fluctuations économiques à court terme

Voilà pour le long terme. Mais, à court terme, quels pouvoirs la politique monétaire a-t-elle « pour atténuer », autant que possible par son action, « les fluctuations du niveau général de la production, du commerce, des prix et de l'emploi », tel qu'il est précisé dans le préambule de la Loi?

Conformément à notre mandat, nous nous employons à diminuer la volatilité à court terme de la production et de l'emploi. Certes, nous ne pouvons nous soustraire totalement au cycle économique. Mais nous pouvons au moins mettre en oeuvre la politique monétaire de manière à ne pas amplifier les fluctuations conjoncturelles, mais plutôt à les atténuer. Là encore, l'expérience nous a appris que le meilleur moyen pour stabiliser l'économie à court terme est une politique de taux d'inflation bas et stable.

Comment nous y prenons-nous pour favoriser une plus grande stabilité de l'économie tout en axant nos efforts sur la réalisation d'une inflation basse et stable? La théorie nous enseigne que deux moyens sont à notre disposition lorsque nous voulons promouvoir la confiance dans la valeur de la monnaie. Le premier est d'arrimer la valeur externe de la monnaie à celle d'un pays jouissant d'une faible inflation et de laisser les prix intérieurs fluctuer en réaction aux chocs qui surviennent. Le second consiste à maîtriser directement l'inflation intérieure et à laisser flotter la monnaie. Il n'est pas possible de viser à la fois le taux de change et l'inflation parce que la politique monétaire ne dispose que d'un seul instrument : le taux directeur. Elle ne peut donc, en réalité, viser qu'une cible.

Au Canada, nous avons choisi la deuxième option, soit un cadre de conduite de la politique monétaire qui allie une cible d'inflation intérieure explicite et un taux de change flexible. Cela nous permet de mener une politique monétaire indépendante qui, à la fois, donne confiance dans la valeur de la monnaie et contribue à stabiliser l'économie en présence de chocs.

Permettez-moi d'élaborer sur ce dernier point. Le cadre en question est appliqué symétriquement autour d'une cible d'inflation fixée à 2 %. Cela signifie que la Banque est tout aussi préoccupée lorsque l'inflation tombe au-dessous du taux visé que lorsqu'elle le dépasse. Par conséquent, ses interventions consistent à abaisser ou à relever le taux directeur afin de ramener l'inflation à 2 % à moyen terme. Cette approche symétrique en matière de maîtrise de l'inflation aide l'économie à croître à un rythme proche de celui de la croissance tendancielle de la production potentielle.

Un taux de change flottant contribue également à stabiliser la production près de son potentiel. En tant qu'économie très ouverte et important producteur de matières premières, notre pays est très sensible aux forts mouvements de la demande mondiale et des prix de nos produits. De telles fluctuations font varier énormément nos termes de l'échange, c'est-à-dire le rapport entre les prix de nos exportations et ceux de nos importations.

Étant donné que les salaires sont rigides à court terme, si nous avions un taux de change fixe, l'économie devrait nécessairement s'ajuster aux chocs des termes de l'échange surtout au moyen de changements dans la production et l'emploi, ce qui provoquerait des fluctuations économiques démesurées. Par contre, en absorbant une partie des mouvements des prix relatifs, un taux de change flexible aide l'économie à s'ajuster tout en réduisant les variations du niveau général de la production et de l'emploi.

Cela dit, notre cible d'inflation et notre régime de changes flexibles se complètent bien, voire se renforcent mutuellement, procurant à l'économie un mécanisme efficace de stabilisation.

Nous avons fait le tour, en gros, de ce que la politique monétaire peut raisonnablement accomplir pour appuyer l'essor économique à long terme et aplanir les fluctuations à court terme.

Autres réalisations auxquelles les gens s'attendent de la politique monétaire

Permettez-moi maintenant de vous donner des exemples de préoccupations et problèmes particuliers qu'on demande à la politique monétaire de régler directement, alors qu'il lui est impossible de le faire dans la plupart des cas. Ceux que je vais nommer vous sembleront sans aucun doute familiers, car l'économie canadienne vient de connaître une période d'ajustement au cours de laquelle les difficultés auxquelles ont été confrontés un grand nombre d'industries et leurs employés ont été plus importantes que d'habitude.

Atténuer les mouvements du taux de change

Les variations du taux de change se trouvent tout au haut de la liste des préoccupations. Chaque fois que le dollar canadien enregistre une hausse ou une baisse sensible, il est presque sûr que l'on exhortera la banque centrale à intervenir afin, à tout le moins, de ralentir le mouvement et d'en atténuer les effets sur l'économie.

C'est ce qui s'est produit en 1997-1998, lorsque le dollar canadien s'était fortement déprécié sous l'effet du fléchissement de la demande et des prix des produits de base à l'échelle mondiale. Et depuis 2003, on presse constamment la Banque du Canada de régler une situation tout à fait à l'opposé, c'est-à-dire une forte appréciation de notre monnaie, attribuable surtout à une demande mondiale vigoureuse et au niveau élevé des prix de l'énergie et d'autres produits de base.

À chaque fois, la Banque a fait valoir que les variations du cours de notre monnaie découlent en grande partie des forces du marché qui s'exercent au sein de l'environnement mondial dans lequel notre pays évolue. Autrement dit, les variations que nous avons observées ces dernières années traduisent une réalité à l'échelle planétaire, que l'on ne peut tout simplement pas écarter du revers de la main. Il faut donc composer avec ces variations, car elles se poursuivront, quel que soit le niveau du taux d'intérêt directeur ou le régime de changes — fixes ou flottants — en place. La politique monétaire ne peut pas modifier la réalité qui sous-tend cette évolution, ni éviter, d'une manière ou d'une autre, à notre économie les ajustements que commandent les forces et tendances fondamentales qui sont à l'oeuvre dans le monde.

Soyons clair, il n'est nullement question, au moment de formuler la politique monétaire, d'ignorer les répercussions que de tels ajustements — dont la réaffectation des ressources d'un secteur à l'autre — sont susceptibles d'avoir sur la capacité de production de notre économie. Cela ne signifie pas non plus que la politique monétaire ne doive pas tenir compte de l'effet que les événements sur la scène internationale et les mouvements des prix relatifs pourraient avoir sur la demande globale de produits canadiens. D'ailleurs, avant chacune de nos huit annonces annuelles en matière de taux d'intérêt, nous examinons tous les facteurs qui ont une incidence sur l'équilibre entre la demande et l'offre dans l'économie, et, partant, sur la conduite de la politique monétaire. Et les mouvements du taux de change font partie de ces facteurs.

Mais je tiens à préciser que la réaction de la politique monétaire aux variations du taux de change dépend de la cause de celles-ci et, dans une mesure plus grande encore, de l'incidence nette attendue de ces mouvements et d'autres changements sur la demande globale au Canada.

Les fluctuations du taux de change se répartissent généralement en deux catégories. Dans la première, on retrouve celles qui découlent directement d'une modification réelle de la demande de produits canadiens due au renforcement (ou au ralentissement) de l'activité économique mondiale et à toute variation concomitante des prix de ces produits. Les fluctuations relevant de la seconde catégorie ne sont pas liées directement à l'évolution de la demande de produits canadiens. Elles peuvent résulter d'un rééquilibrage de portefeuilles en faveur (ou en défaveur) des actifs financiers canadiens. Ou encore, elles peuvent participer du processus plus vaste de réalignement des grandes monnaies que nécessite la correction des déséquilibres mondiaux. (Ici, je fais référence au déficit important et persistant de la balance courante des États-Unis, auquel font écho les excédents substantiels enregistrés ailleurs à ce titre, notamment en Asie et dans de nombreux pays exportateurs de pétrole.)

Permettez-moi maintenant d'effectuer un rapprochement avec les situations que nous avons connues dernièrement au Canada, et d'expliquer ce que la politique monétaire est en mesure d'accomplir face à ces différentes catégories de variations du taux de change.

Examinons l'appréciation marquée du dollar canadien depuis 2003. Celle-ci tient en fait essentiellement à la vigueur de la demande mondiale pour les produits de base énergétiques et non énergétiques du Canada et aux cours élevés de ces produits. Dans ce cas-ci, l'augmentation de la valeur externe du dollar canadien a contribué à freiner la hausse initiale de la demande pour nos produits et à encourager une réorientation de l'activité économique vers les matières premières. Dans la mesure où l'effet modérateur qu'a l'appréciation sur la demande globale contrebalance parfaitement la hausse initiale de celle-ci, maintenant ainsi l'équilibre entre l'offre et la demande globales, il n'y a pas lieu de prendre de mesures de politique monétaire spécifiques.

Considérons maintenant un raffermissement du dollar canadien qui découlerait d'une évolution des marchés financiers sans grand rapport avec un accroissement de la demande de produits canadiens. Les variations du taux de change imputables à un affaiblissement généralisé du dollar É.-U. vis-à-vis des autres grandes monnaies flottantes, lui-même lié aux grands déséquilibres mondiaux, illustrent ce cas. Une appréciation du dollar canadien liée à de tels facteurs freinerait la demande globale au Canada. Si cet effet devait persister, toutes choses étant égales par ailleurs, il conviendrait alors d'adopter des mesures de politique monétaire destinées à lui faire contrepoids.

En pratique, bien sûr, il est difficile d'établir précisément l'importance relative de ces deux types de mouvements. Ceux-ci se produisent d'ailleurs souvent en même temps; c'est alors un véritable défi que de démêler l'écheveau des implications pour l'économie et la politique monétaire.

Réduire les écarts de croissance entre les secteurs et les régions

Je vais maintenant aborder un autre problème, non sans rapport avec le précédent, que quelques Canadiens voudraient nous voir résoudre. Il s'agit des disparités sensibles que nous observons désormais entre les taux de croissance de certains secteurs et régions de notre économie.

Si l'on veut bien mettre ces tendances en perspective, il importe d'en comprendre les causes. Les principales forces à l'oeuvre ici sont la vigueur de la demande mondiale de produits de base énergétiques et non énergétiques du Canada et les cours élevés de ceux-ci, combinés au recul des prix de nombreux biens manufacturés, mais surtout des biens de consommation, en raison de la vive concurrence qui s'exerce sur la scène internationale.

Compte tenu de ces facteurs et des conditions économiques différentes d'une région à l'autre, certains soutiennent que la politique monétaire devrait varier selon les régions.

La Banque n'adhère pas à cette opinion, car les régions du pays appartiennent toutes à la même union monétaire; il est donc tout à fait impossible d'établir des taux d'intérêt ou de change qui différeraient d'une région à l'autre. La politique monétaire a une nature et une portée nationales, chacune des régions ayant un poids relatif à son importance dans l'économie canadienne. Il s'ensuit que nos mesures de politique monétaire doivent viser à équilibrer l'offre et la demande globales dans l'ensemble de l'économie en vue de garder l'inflation à l'échelle nationale au taux cible. C'est pourquoi la politique monétaire ne peut pas être utilisée pour éliminer ou réduire les écarts de taux de croissance dans des secteurs ou régions spécifiques.

Mais même s'il était possible de le faire, il existe une autre bonne raison de continuer d'axer la politique monétaire sur l'économie tout entière. Au risque de me répéter, les mouvements des prix relatifs que nous observons actuellement découlent de mutations réelles de l'économie mondiale. Or, ces mouvements sont essentiellement le moyen par lequel les marchés nous signalent qu'un changement fondamental s'est opéré dans le type de produits que les autres pays sont prêts à nous acheter. Il faut donc que le Canada s'adapte à cette nouvelle donne et oriente sa production vers les biens et services les plus en demande. Toute mesure de politique monétaire (comme toute autre intervention des pouvoirs publics) qui perturberait les signaux des marchés et nuirait au processus d'ajustement ferait à la longue plus de tort que de bien au pays.

Les ajustements ne se font jamais facilement ni sans peine. La Banque est tout à fait consciente des difficultés qu'éprouvent les entreprises canadiennes, en particulier les fabricants et leurs employés. La politique monétaire peut toutefois faciliter le processus d'ajustement en faisant en sorte que l'inflation se maintienne à 2 % et que l'économie nationale continue à tourner près de son potentiel. En effet, lorsque l'inflation est à un niveau bas et stable, les entreprises sont mieux en mesure de décoder les signaux transmis par les prix et peuvent ainsi prendre des décisions éclairées et judicieuses. De plus, quand l'économie tourne à plein régime, les ressources de production peuvent être réaffectées plus efficacement entre les secteurs, le transfert s'opérant des secteurs où la demande est relativement faible vers ceux où elle est plutôt vigoureuse.

Évolution économique récente

Je voudrais maintenant dire un mot sur l'économie. Depuis la dernière date d'établissement du taux directeur, le 24 mai, un certain nombre d'indicateurs économiques ont été publiés. Quelques-uns ont été plus favorables que prévu, d'autres moins. Mais tout bien considéré, la projection que nous avons énoncée dans la livraison d'avril du Rapport sur la politique monétaire demeure raisonnable.

Et comme nous l'avons dit le 24 mai, nous continuerons à suivre de près l'évolution économique et financière au pays et à l'étranger par rapport aux prévisions exprimées dans le Rapport d'avril. Toutefois, il importe de ne pas oublier qu'au moment de formuler la politique monétaire, nous tentons toujours de brosser un portrait global de l'économie, ce qui nous évite de réagir indûment à une information isolée. Par conséquent, à mesure que nous approcherons de la prochaine date d'annonce, le 11 juillet, nous analyserons tous les éléments à notre disposition pour dresser un tableau complet de l'économie, que nous présenterons d'ailleurs deux jours plus tard dans la Mise à jour du Rapport sur la politique monétaire.

Conclusion

Permettez-moi maintenant de conclure en récapitulant les principaux points de mon discours.

Un aspect fondamental du travail des banquiers centraux consiste à expliquer clairement ce qu'une politique monétaire est vraiment en mesure de faire. L'expérience acquise au Canada et un peu partout dans le monde nous enseigne que préserver la confiance dans la valeur de la monnaie est la contribution unique que la politique monétaire puisse apporter au dynamisme soutenu de l'économie et à l'amélioration du niveau de vie.

La Banque du Canada s'est engagée à garder l'inflation à un niveau bas, stable et prévisible. Il s'agit du meilleur moyen dont disposent les autorités monétaires pour aider la production et l'emploi à demeurer vigoureux et pour faciliter l'ajustement de l'économie canadienne aux forces mondiales.