Introduction

Bonjour. J’aimerais remercier nos hôtes, l’Association des marchés financiers du Canada et l’organisme Women in Capital Markets, de m’avoir invitée à prendre la parole devant vous aujourd’hui. Je suis vraiment ravie d’être ici.

La semaine dernière, la Banque du Canada a fait paraître sa plus récente livraison de la Revue du système financier, une publication semestrielle dans laquelle nous récapitulons les principaux risques qui pèsent sur la stabilité du système financier canadien et les mesures publiques requises pour les atténuer. Cette livraison de la Revue renferme également trois articles sur des questions relatives aux marchés financiers.

Mon exposé portera essentiellement sur l’un de ces articles, qui a pour thème la « finance de l’ombre » (shadow banking), ou, pour reprendre le terme que nous privilégions à la Banque, le financement de marché 1. Si nous préférons parler de financement de marché, c’est que ce terme met en relief le fait que les activités d’intermédiation de crédit qui constituent la finance de l’ombre – telles que la titrisation ou les opérations de pension – sont menées en grande partie sur les marchés. Lorsqu’elles sont dûment surveillées et réglementées, ces activités peuvent être très bénéfiques pour l’économie et elles n’ont pas à « rester dans l’ombre ».

À ce jour, le programme de réforme du secteur financier mondial qui a été mis en branle par le G20 au sommet de Londres, en 2009, visait surtout les banques. Les banques sont en effet au cœur du système financier international et, durant la crise financière, elles ont dû être soutenues activement par les gouvernements et les banques centrales dans de nombreux pays. La crise a cependant montré que le circuit du financement de marché peut être lui aussi une source importante de risque systémique. En outre, avec le resserrement des exigences applicables aux banques qui est prévu dans l’accord de Bâle III, les incitations à migrer vers le financement de marché pourraient augmenter. Pour ces raisons, ce circuit retient maintenant l’attention dans le cadre du programme de réforme du système financier mondial, sous les auspices du Conseil de stabilité financière.

Je décrirai dans quelques minutes les traits dominants du circuit du financement de marché ainsi que les risques potentiels qui lui sont associés et les différentes mesures publiques qui sont envisagées à l’heure actuelle pour atténuer ces risques. Je conclurai mon exposé par des observations sur un aspect important du programme de réforme de ce secteur, qui consiste à renforcer l’infrastructure des marchés grâce à une utilisation élargie de services de compensation centralisée pour les transactions sur produits dérivés et les opérations de pension.

Mais j’aimerais d’abord vous dire quelques mots sur l’évaluation que fait la Banque du Canada des principaux risques pour le système financier canadien.

Les risques pour le système financier canadien

La remise en état du secteur financier se poursuit et la reprise économique progresse à un bon rythme dans la plupart des économies avancées. Toutefois, comme on s’y attendait, la correction des déséquilibres économiques et financiers sous-jacents nécessite beaucoup de temps et d’efforts. Le chemin vers une résilience accrue du système financier mondial est entravé de surcroît par l’inégalité de la reprise économique, la croissance étant relativement modeste dans les pays avancés, tandis que les signes d’une surchauffe dans les économies de marché émergentes se font de plus en plus nombreux.

Malgré la conjoncture difficile à l’échelle internationale, le système financier du pays reste robuste. Par exemple, la qualité des actifs des grandes banques canadiennes s’est encore améliorée ces derniers mois. De plus, la situation financière globale des sociétés non financières est solide.

La principale source de risque interne demeure la dette élevée des ménages, le ratio global de la dette au revenu des Canadiens ayant atteint un sommet historique. Cette situation amplifie le risque que les effets d’un choc macroéconomique négatif sur le système financier soient aggravés par une détérioration de la capacité des ménages à rembourser leurs dettes. Ce risque reste élevé et n’a essentiellement pas changé depuis la publication de la Revue du système financier de décembre.

Mise à part notre préoccupation concernant les finances des ménages, les principales sources de risques pour la stabilité financière du Canada découlent des conditions extérieures. Ce sont les suivantes :

  • Premièrement, les finances publiques sont encore sous tension dans de nombreux pays développés. À court terme, la menace dominante vient de ce que les problèmes budgétaires aigus dont souffrent des États de l’Europe périphérique pourraient engendrer une baisse généralisée de l’appétit pour le risque sur les marchés mondiaux, y compris les marchés canadiens.
  • Deuxièmement, les importants déséquilibres des balances courantes ne peuvent durer indéfiniment. La mise en œuvre des changements structurels nécessaires à la correction de ces déséquilibres prendra beaucoup de temps, de sorte qu’il subsiste de forts risques que ce processus soit désordonné et entraîne de brusques ajustements des prix des actifs.
  • Troisièmement, bien que la majorité des banques aient accompli de grands progrès dans l’assainissement de leur bilan, un certain nombre d’entre elles peinent encore à consolider leur situation, et le risque que la poursuite de leur redressement soit freinée par la lenteur de la reprise dans les économies avancées reste important.
  • Enfin, une longue période de maintien de taux d’intérêt bas à l’échelle mondiale peut entraîner une prise de risques excessive. La quête de rendement pourrait causer une sous-évaluation du risque ou amener les investisseurs à acquérir des expositions qu’ils pourraient ne pas être capables de gérer si les conditions devenaient moins favorables. Depuis décembre, les signes d’une augmentation de cette dynamique de quête de rendement se sont multipliés au sein du système financier international, quoique le risque qu’une telle situation engendre une instabilité financière au Canada demeure modéré.

Les traits dominants du financement de marché

Les comportements que je viens de décrire – la prise de risques excessive et la sous-évaluation possible des risques – peuvent se manifester, et c’est souvent le cas, dans le circuit du financement de marché ou secteur bancaire parallèle.

J’aimerais passer en revue les grandes caractéristiques de ce secteur. De façon générale, le financement de marché englobe des activités d’intermédiation de crédit qui s’apparentent à celles des banques en ce sens qu’elles permettent une transformation des échéances ou du profil de liquidité, pouvant comporter certains effets de levier. Mais, comme je l’ai mentionné au début, ces activités sont menées principalement sur les marchés plutôt qu’au sein des institutions financières, même si les banques peuvent y participer, tout comme d’autres acteurs financiers tels que les courtiers en valeurs mobilières, les sociétés de financement et les fonds de couverture.

Le secteur du financement de marché n’est pas régi par le même cadre que le système bancaire traditionnel et il n’est généralement pas soumis à une réglementation ou à une surveillance aussi poussée. Il remplit toutefois des fonctions économiques utiles et légitimes. Il peut contribuer à l’efficience des activités de financement et du transfert du risque de crédit. Il fait concurrence au secteur bancaire traditionnel et aide à diversifier les sources de financement. De fait, son essor rapide dans les années qui ont précédé la crise est en grande partie attribuable au jeu de la concurrence dans les marchés, à l’innovation financière ainsi qu’à l’expansion et à l’approfondissement continus des marchés de capitaux. C’est pourquoi, si les risques qui lui sont inhérents sont gérés adéquatement, le financement de marché peut être bénéfique à l’économie.

Globalement, c’est un secteur d’une ampleur considérable. Dans plusieurs pays avancés, le volume des opérations de financement de marché se compare à celui des prêts classiques octroyés par les banques. Si l’on mesure l’activité totale de ce secteur par l’encours des passifs, on constate qu’au Canada, son importance est à peu près la même que celle du secteur bancaire depuis 1999. Par comparaison, aux États-Unis, lorsque le financement de marché a atteint son sommet d’avant la crise, ses passifs représentaient plus ou moins le double des passifs bancaires. Aujourd’hui, ils les dépassent d’environ 25 %.

La diversité, tant au sein des pays qu’entre eux, est une autre caractéristique dominante du financement de marché. Le secteur comprend une vaste gamme d’activités auxquelles sont associés des niveaux d’avantages et de risques inégaux. Par exemple, on considère que les titres hypothécaires garantis par l’État s’y rattachent puisqu’ils permettent de convertir des actifs peu liquides en titres plus liquides, en partie par l’intermédiaire des canaux du marché. Mais, de toute évidence, ces valeurs se situent à l’extrémité la moins risquée du spectre; elles ne comportent aucun effet de levier et le risque de crédit est éliminé par les garanties gouvernementales. À l’opposé, du côté des instruments les plus risqués, on trouve des titres très complexes, opaques et à fort effet de levier comme certains types de papier commercial adossé à des actifs (PCAA) non bancaire mis en circulation au Canada avant la crise.

La taille et la composition du secteur du financement de marché varient également d’un pays à l’autre, notamment en fonction de la structure et de la réglementation du système bancaire national. Au Canada, à la fin de 2010, les principales formes de financement de marché étaient les opérations de pension, qui représentaient plus de la moitié des passifs totaux du secteur. Venaient ensuite les titres hypothécaires, qui comptaient pour environ le quart, puis les titres de dette à court terme, pour moins de 10 % de l’ensemble. Aux États-Unis, à titre de comparaison, les agences fédérales de refinancement hypothécaire, les fonds communs de placement du marché monétaire et les titres adossés à des actifs constituent la majeure partie du financement de marché.

Les secteurs canadien et américain du financement de marché se distinguent également du fait que les institutions financières réglementées n’y occupent pas la même place. Dans notre pays, elles jouent un rôle prépondérant. De plus, parce qu’au Canada les actifs donnés en nantissement des opérations de financement de marché consistent essentiellement en titres émis ou garantis par l’État (aussi bien pour les opérations de pension que pour les titres hypothécaires), la vulnérabilité du secteur est relativement moindre qu’aux États-Unis.

Les principales vulnérabilités du financement de marché

En général, le financement de marché présente deux faiblesses principales : les occasions d’arbitrage réglementaire et les possibilités de risque systémique. La première s’explique très simplement : les opérations menées au sein du secteur bancaire parallèle peuvent servir à contourner la réglementation bancaire et à la saper. Ce risque pourrait s’intensifier à l’entrée en vigueur des nouvelles normes de Bâle III concernant les fonds propres et la liquidité des banques.

La seconde faiblesse reflète un certain nombre de vulnérabilités inhérentes au financement de marché, dont la plus importante est sans doute l’exposition à des mouvements de panique. En raison de leur structure de financement, les entités qui font appel au marché sont exposées à des crises de liquidité qui ressemblent aux classiques ruées sur les banques, à la différence notable que, dans le cas du financement de marché, les prêteurs ne sont pas couverts par une assurance-dépôts et les emprunteurs n’ont généralement pas directement accès aux facilités de trésorerie de la banque centrale. La crise qui a touché le marché canadien du PCAA non bancaire en 2007 illustre bien comment une crise de liquidité peut se déclarer. Des instruments à court terme, qui comportaient un effet de levier considérable, ont servi à financer des actifs à long terme risqués et peu liquides. Lorsque des signes de turbulence sont apparus, les investisseurs se sont détournés du PCAA. Ils se sont rendu compte des risques que ces titres pouvaient présenter et s’en sont inquiétés, en particulier en raison de l’incertitude entourant la volonté et la capacité des promoteurs de fournir un mécanisme de soutien à la liquidité. Les instruments échus n’ont donc pas été renouvelés.

Une deuxième vulnérabilité du financement de marché est le risque de contrepartie issu de l’interdépendance qui caractérise le secteur, où les investisseurs sont exposés à la fois au risque de crédit associé à leurs contreparties directes et à celui, plus général, des contreparties de leurs contreparties, et ainsi de suite. Le réseau d’obligations liées aux opérations de financement de marché oblige l’investisseur à se renseigner sur la solvabilité de sa contrepartie directe, notamment sur les risques pouvant provenir de l’interaction entre celle-ci et le reste du système financier. Toutefois, pendant une crise, la difficulté d’évaluer avec précision sa propre exposition à ce réseau complexe et l’incertitude qui en découle peuvent engendrer ou amplifier un mouvement de panique financière, étant donné que l’aversion au risque augmente.

Une troisième vulnérabilité a trait à l’opacité de certains actifs titrisés donnés en nantissement d’emprunts garantis. Pendant la récente crise, ce type de garantie est devenu moins liquide et plus difficile à évaluer. Cette opacité peut également entraver le transfert du risque de crédit.

Enfin, il existe une vulnérabilité associée à l’accumulation d’un levier financier, que peut exacerber le degré moindre de réglementation auquel sont assujetties les opérations de financement de marché. Pendant la crise, l’augmentation du levier inhérent à des produits financiers très complexes et le désendettement forcé qui a suivi ont joué un rôle décisif.

La réforme du secteur du financement de marché

Il est certain que nous comprenons beaucoup mieux le financement de marché aujourd’hui qu’avant la crise, mais nous avons encore beaucoup à apprendre.

Le Conseil de stabilité financière a créé un groupe de travail pour étudier le financement de marché 2. En ce moment, ce groupe réunit des informations et élabore une méthodologie en vue d’assurer une surveillance systématique de ce secteur et d’étudier des mesures de réglementation possibles.

Il existe en gros quatre types de mesures que les décideurs peuvent envisager :

  • premièrement, encadrer indirectement les opérations de financement sur le marché en réglementant les activités des banques dans ce secteur;
  • deuxièmement, réglementer directement les entités participantes qui sont susceptibles de poser un risque systémique ou de créer des occasions d’arbitrage réglementaire;
  • troisièmement, se concentrer sur les instruments et les opérations pouvant créer des risques au sein du système financier, plutôt que de viser les entités;
  • quatrièmement, mettre en place un train de mesures macroprudentielles qui permettraient notamment de réduire la procyclicité et de raffermir l’infrastructure des marchés.

Trois points méritent d’être soulignés. Tout d’abord, il est important que l’approche adoptée en matière de réforme établisse un juste équilibre entre les avantages du financement de marché et les risques qu’il engendre. Ensuite, étant donné les différences de structure marquées qui caractérisent le financement de marché d’un pays à l’autre, il faudra soupeser l’importance de prendre en compte ces disparités par rapport à la nécessité d’une action cohérente de tous les pays pour atténuer les risques qu’ils partagent et éviter de créer des occasions d’arbitrage transfrontières. Enfin, l’approche retenue devra mettre l’accent sur l’adaptabilité, car les changements apportés sur le plan de la réglementation et de l’innovation peuvent entraîner une expansion et une mutation rapides de ces activités. Cela implique également que le secteur du financement de marché doit faire l’objet d’une surveillance continue qui permette de déceler les vulnérabilités naissantes.

Le renforcement de l’infrastructure des marchés

Plusieurs réformes sont déjà en cours, tant au Canada qu’ailleurs dans le monde, pour réduire les risques entourant le financement de marché, que la crise a mis en lumière. Je vais à présent aborder un aspect auquel je viens de faire allusion, soit le raffermissement de l’infrastructure des marchés. Une des grandes leçons de la crise est que le système financier est excessivement vulnérable aux faiblesses individuelles des institutions financières et que les défaillances d’un seul établissement se sont répercutées sur les autres, pour finalement faire peser des risques sur le système financier tout entier. Par exemple, le quasi-effondrement de Bear Stearns a mis en péril la viabilité du marché des opérations de pension tripartites. Les banques centrales ont alors réagi en prenant des mesures exceptionnelles pour soutenir les marchés de financement essentiels. De même, la faillite de Lehman a mis en lumière les vulnérabilités et les expositions imprévues qui s’étaient propagées, entre autres, par les marchés du papier commercial et ceux des produits dérivés. Voilà pourquoi le programme de réforme du secteur financier mondial vise autant à renforcer les institutions individuelles qu’à raffermir la résilience des marchés.

À cet égard, l’infrastructure joue un rôle critique. Comme je viens de l’indiquer, la crise de Lehman a fait ressortir l’importance systémique des marchés des produits dérivés transfrontières – qui sont des marchés extrêmement complexes, auxquels participent de multiples contreparties. De ce fait, le G20 a décidé que toutes les transactions sur produits dérivés de gré à gré standardisés seraient compensées par des contreparties centrales d’ici la fin 2012. Celles-ci peuvent jouer un rôle de pare-feu, empêchant la propagation des chocs parmi les participants aux marchés. Mais si l’on veut profiter de ces avantages, les contreparties centrales devront être créées de manière réfléchie et assujetties à une réglementation et à une supervision rigoureuses.

La Banque du Canada est responsable de la surveillance des grands systèmes de compensation et de règlement dans le but de contrôler le risque systémique 3. À cette fin, nous participons à deux projets d’infrastructure majeurs qui ont pour objectif d’atténuer le risque systémique en améliorant la résilience du système.

En collaboration avec l’industrie, nous travaillons à la mise en place d’une contrepartie centrale nationale pour les opérations de pension en dollars canadiens, qui permettra de rendre ce marché de financement essentiel plus résilient. Je vous rappelle qu’au Canada, les opérations de pension représentent la moitié du financement de marché. Nous prévoyons que ce système sera désigné comme étant assujetti à notre surveillance au moment où il entrera en fonction, probablement plus tard cette année.

Par ailleurs, la Banque s’emploie à déterminer quelle serait la meilleure voie à suivre pour concrétiser l’engagement du G20 concernant les produits dérivés de gré à gré – un marché dont le montant notionnel se chiffre à quelque 9 billions de dollars au Canada, dont 6 billions en swaps de taux d’intérêt. En raison de sa taille et des interdépendances qui le caractérisent, c’est un marché d’importance systémique qui doit absolument faire l’objet d’une surveillance stricte. Un moyen de le rendre plus résilient pourrait être une infrastructure nationale qui centraliserait la compensation des transactions sur dérivés de gré à gré libellés en dollars canadiens 4.

Au fur et à mesure qu’évoluera l’infrastructure de marché qui appuie le système financier canadien, la Banque continuera d’exercer son rôle de surveillance. Nous devons être en mesure de nous acquitter de la responsabilité que nous prescrit la loi en matière de surveillance des grands systèmes de compensation et de règlement non seulement à un moment en particulier, mais dans la durée. Si tous les aspects des systèmes de compensation d’importance systémique se concentraient au Canada – par exemple, l’emplacement physique, la fonction de gestion et les contrôles des risques –, cette tâche serait bien entendu plus facile à remplir. Par contre, si ces systèmes étaient administrés dans des pays étrangers, la Banque devrait juger dans quelle mesure elle peut compter sur des autorités étrangères pour assurer la surveillance de première ligne – un jugement qu’elle n’a pas eu à poser jusqu’à maintenant. En outre, si notre capacité de compter sur ces autorités venait à diminuer avec le temps, il nous faudrait avoir la certitude de pouvoir remédier à la situation. La Banque doit avoir les moyens de s’acquitter de ses obligations envers les Canadiens en matière de gestion saine des risques associés à ces systèmes de compensation et de règlement d’importance systémique.

Conclusion

Permettez-moi de conclure. Tout au long de la crise financière mondiale, le système financier du Canada a montré qu’il était solide et résilient. Nous pouvons néanmoins tirer une importante leçon de l’effondrement du marché du PCAA non bancaire au pays et de la crise en général : le système financier canadien n’est pas à l’abri des vulnérabilités du financement de marché. Ce secteur représente environ la moitié des activités du système financier de plusieurs économies avancées. Depuis la crise, il n’a pas été assujetti au même degré de réforme réglementaire que le système bancaire traditionnel. Cette situation est en train de changer.

C’est pourquoi les autorités de réglementation canadiennes, dont la Banque du Canada, s’emploient activement, aux côtés du Conseil de stabilité financière et ici au Canada, à évaluer les activités de financement de marché et à contribuer au renouvellement de la réglementation financière et de l’infrastructure des marchés, comme la mise sur pied de services de contreparties centrales qui renforceront la sûreté et l’efficience de notre système financier.

Plus généralement, comme le système financier international est encore aux prises avec des risques majeurs, nous devons absolument maintenir l’élan de la réforme.

Je vous remercie de votre attention.