Nous étudions le risque de refinancement sur le marché du financement de gros lorsque les intermédiaires ont la possibilité de détenir ex ante de la liquidité et d’être confrontés ex post à des liquidations. La liquidité conservée à titre préventif restaure des équilibres multiples dans un jeu mondial de refinancement. Le niveau intermédiaire de liquidité permet à la fois l’équilibre habituel en cas de retraits massifs et un équilibre efficace. Nous fournissons des conditions à la singularité pour caractériser le choix de la quantité optimale de liquidité privée. Les liquidations font des réserves de liquidité des actifs de remplacement stratégiques. Étant donné que les intermédiaires profitent des réserves des autres intermédiaires, on aboutit à des liquidations excessives. Une autorité macroprudentielle internalise la nature systémique de la liquidité et rétablit une efficacité contrainte en imposant une réserve macroprudentielle de liquidité.