Le 5 mai 2015, la Banque du Canada a publié un document de consultation présentant les changements qu’elle proposait d’apporter au cadre régissant les opérations qu’elle effectue sur les marchés financiers. La Banque demandait aux intéressés de lui faire part de leurs commentaires et elle a par ailleurs tenu une série de réunions avec des associations du secteur et d’autres parties intéressées.

Résumé des commentaires recueillis

Les répondants se sont dits favorables à l’orientation générale des changements proposés par la Banque. Ils ont reconnu les efforts déployés par cette dernière pour améliorer certains aspects de ses opérations sur les marchés financiers afin de rendre l’ensemble du cadre plus efficace en réponse aux changements en cours et prévus dans l’environnement externe. Les répondants ont aussi noté que la Banque s’efforce de gérer son bilan de la manière voulue pour atteindre ses objectifs de politique monétaire et de stabilité financière.

Les participants à la consultation appuient l’intention de la Banque de réduire sa participation aux adjudications d’obligations à rendement nominal du gouvernement du Canada sur le marché primaire, afin d’accroître le flottant de ces titres de référence et d’en soutenir ainsi la liquidité sur le marché secondaire. Ils ont aussi accueilli favorablement l’instauration proposée d’un programme régulier d’opérations de prise en pension à plus d’un jour, qui devrait fournir à la Banque un outil viable pour réaliser cette réduction, et ils étaient généralement d’avis que la taille envisagée pourrait être accrue. Ils ont toutefois fait remarquer que le marché secondaire n’aurait peut-être pas la capacité voulue pour satisfaire à d’importants achats de titres du gouvernement du Canada n’appartenant pas à une émission de référence sans réduire encore plus la liquidité de ces titres.

Plusieurs répondants ont cité le manque de participation de certains grands détenteurs de titres du gouvernement du Canada au marché de prêt de titres ou au marché des pensions, de même que la taille relativement petite et le haut degré de concentration de ces marchés, comme d’importants facteurs qui contribuent à la persistance de la négociation au rabais touchant certaines obligations. Selon les répondants, l’imposition au Canada d’une pénalité en cas d’échec du règlement applicable à l’ensemble du marché ne convient pas pour faire face à cette situation compte tenu du contexte actuel sur le marché et du fait que les échecs de règlement sont habituellement peu fréquents au Canada. La plupart des répondants estiment qu’une telle pénalité n’aiderait pas à atténuer la persistance de la négociation d’obligations au rabais sur le marché des pensions et qu’elle pourrait au contraire avoir des répercussions négatives sur le fonctionnement et la liquidité du marché.

Les améliorations proposées en ce qui a trait aux prises en pension spéciales et aux cessions en pension effectuées par la Banque ont reçu un large appui. Les répondants ont toutefois exprimé certaines préoccupations concernant la formule d’adjudication proposée pour ces opérations, qui pourrait selon eux favoriser une volatilité accrue sur le marché du financement à un jour. En ce qui concerne la rémunération par paliers des soldes de règlement excédentaires dans le Système de transfert de paiements de grande valeur (STPGV), le soutien était très limité : les répondants ont souligné à la fois la faible fréquence de soldes excédentaires de grande taille dans le système et la possibilité que le mode de rémunération proposé réduise les incitations qui encouragent les participants au STPGV à prévoir et à gérer adéquatement leurs positions au comptant quotidiennes.

Modification du cadre de la Banque régissant les opérations sur les marchés financiers tenant compte des commentaires reçus

S’appuyant sur les commentaires qu’elle a reçus, la Banque du Canada a décidé d’apporter les changements suivants au cadre régissant ses opérations sur les marchés financiers :

  • instauration d’un programme régulier d’opérations de prise en pension à plus d’un jour conformément à la proposition;
  • réduction des achats d’obligations à rendement nominal du gouvernement du Canada effectués par la Banque sur le marché primaire, qui passeront de 20 % de chaque émission à 15 % à partir du quatrième trimestre de 2015; cette proportion devrait être encore abaissée pour passer à 10 % d’ici la fin de 2016 1;
  • ajustement des paramètres opérationnels des prises en pension spéciales et des cessions en pension (moyennant quelques différences par rapport à la proposition);
  • ajustement de quelques-uns des paramètres opérationnels du programme de prêt de titres de la Banque;
  • introduction d’un mécanisme conditionnel de prise en pension à plus d’un jour conformément à la proposition énoncée dans le document de consultation.

La Banque du Canada prévoit commencer à acheter des titres d’emprunt du gouvernement du Canada sur le marché secondaire, au besoin, à une date ultérieure. Cependant, pour les raisons données ci-dessous, elle ne mettra pas en œuvre de mécanisme de rémunération par paliers pour les soldes excédentaires du STPGV, et elle n’appliquera pas pour le moment de pénalité en cas d’échec de règlement visant l’ensemble du marché. Toutefois, elle pourrait réexaminer ces possibilités ou envisager d’autres mesures dans l’avenir si les conditions le justifient, par exemple en cas d’augmentation marquée du nombre d’échecs de règlement.

La Banque tient à remercier les répondants de lui avoir fourni une rétroaction utile. Les nouvelles modalités reflétant les changements décrits ci-dessus entreront en vigueur le 1er octobre 2015. Ces nouvelles modalités sont exposées ci-après et peuvent être consultées, comme les modalités relatives aux autres opérations de la Banque sur les marchés financiers. Compte tenu de ces changements, la Banque a modifié et reformulé la Politique de la Banque du Canada régissant l’achat et la vente des titres visés au paragraphe 18.1(1) de la Loi sur la Banque du Canada. Cette politique sera publiée dans la Gazette du Canada le 3 octobre 2015 et entrera en vigueur sept jours plus tard. Les commentaires reçus et les ajustements apportés aux propositions initiales sont présentés de façon plus détaillée ci-après.

Amélioration du cadre régissant les opérations qui visent à renforcer le taux cible du financement à un jour

Améliorations concernant les prises en pension spéciales et les cessions en pension

Dans son document de consultation, la Banque du Canada proposait d’améliorer la formule des prises en pension spéciales et des cessions en pension en instaurant un mode d’adjudication prévoyant le règlement au comptant, où chaque contrepartie pourrait soumissionner, à concurrence d’une certaine limite, sur une portion plus élevée qu’actuellement de l’opération globale. La proposition initiale prévoyait un mode d’adjudication à prix multiples, mais la Banque a modifié cette modalité pour instaurer un mode d’adjudication à prix uniforme. Certains répondants ont dit craindre que les taux de compensation établis lors d’une adjudication à prix multiples ne contribuent à un écart persistant entre le taux du financement à un jour et le taux cible, et n’induisent une plus forte volatilité des taux sur le marché du financement à un jour. Bien qu’il ne soit pas avéré que les taux de compensation s’écarteraient sensiblement de la cible dans la plupart des cas, on prévoit que lors d’une adjudication à prix uniforme le taux s’établira assez près du taux cible dans des contextes similaires. Les résultats d’une adjudication à prix multiples reflèteraient une vive concurrence entre les soumissionnaires, et pourraient, malgré l’influence éventuelle de facteurs idiosyncratiques, être interprétés comme une indication générale du coût du financement à un jour. Par conséquent, un mode d’adjudication à prix uniforme – et son taux de compensation unique – devrait rassurer les répondants tout en permettant aux contreparties d’entrer en concurrence pour l’obtention de financement et en rehaussant l’efficacité et l’efficience d’allocation de l’opération. En plus de cette modification, la Banque accroît le montant global maximum à adjuger pour chaque opération et autorise les contreparties à soumissionner une portion plus élevée de l’opération totale, à concurrence d’un plafond donné. Ces plafonds seront établis en fonction de la part du marché primaire, secondaire et des pensions pour les titres du gouvernement du Canada de chacun des participants, et seront fixés à 500 millions de dollars ou 150 millions de dollars. Ce nouveau mode d’adjudication fera l’objet d’une mise à l’essai jusqu’à ce que la Banque soit en mesure d’évaluer son efficacité et son incidence globale sur le taux à un jour et sur la mise en œuvre de la politique monétaire.

Afin de mieux harmoniser la désignation de ces opérations avec celle des nouvelles opérations de prise en pension à plus d’un jour, on les a renommées comme suit : prises en pension à un jour de la Banque du Canada (auparavant prises en pension spéciales) et cessions en pension à un jour de la Banque du Canada (auparavant cessions en pension).

Compte tenu de ces changements, les modalités révisées des opérations de prise en pension à un jour de la Banque du Canada et des opérations de cession en pension à un jour de la Banque du Canada entreront en vigueur le 1er octobre 2015.

Rémunération par paliers des soldes de règlement excédentaires dans le STPGV

Les répondants ont indiqué que le cadre actuel d’application de la fourchette opérationnelle établie autour du taux cible du financement à un jour, qui est renforcé par les mécanismes permanents de dépôt et d’octroi de liquidités en place, fonctionne bien. Ils ont fait remarquer que, selon la façon dont elle serait conçue, la rémunération par paliers pourrait introduire de l’incertitude dans les pratiques quotidiennes de gestion de la trésorerie, ce qui pourrait se répercuter sur l’établissement des taux qui s’appliquent aux dépôts à un jour. Les répondants ont en outre souligné qu’une telle mesure pourrait avoir un effet dissuasif sur les participants au STPGV en ce qui concerne la répartition de la liquidité et la compensation des positions des uns avec les autres. Dans l’ensemble, ils ont noté que puisque le STPGV affiche rarement en fin de journée un solde global nettement plus important que prévu, les inconvénients possibles de ce mode de rémunération dépassent ses avantages économiques potentiels liés 1) à l’atténuation de possibles pressions à la baisse sur le taux du financement à un jour en fin de journée et 2) à la rémunération des participants au taux à un jour pour une portion de leur solde de règlement dans de tels cas. C’est pourquoi, à la lumière de ces remarques, la rémunération des soldes de règlement du STPGV demeure inchangée pour le moment, mais la Banque pourrait décider de réexaminer cette proposition à une date ultérieure.

Modifications à l’appui du bon fonctionnement des marchés

Opérations de prise en pension à plus d’un jour et achats de titres du gouvernement du Canada sur le marché secondaire destinés à réduire les achats de la Banque lors des adjudications d’obligations sur le marché primaire

Les répondants avalisent la proposition de la Banque de mettre en œuvre un programme régulier d’opérations de prise en pension à plus d’un jour, mais les commentaires étaient mitigés quant à l’introduction d’achats par la Banque de titres du gouvernement du Canada sur le marché secondaire. Les répondants reconnaissent qu’en permettant à la Banque de réduire sa participation aux adjudications de titres sur le marché primaire – et donc son portefeuille de titres de référence –, ces outils pourraient contribuer à améliorer la liquidité des titres d’emprunt de référence du gouvernement du Canada. Cependant, certains craignent que, dans le contexte actuel des marchés, le volume d’achats que la Banque devrait effectuer sur le marché secondaire pour ramener à 10 %, comme elle le propose, ses achats sur le marché primaire des obligations à rendement nominal, pourrait entraîner une dégradation de la liquidité sur le segment des titres n’appartenant pas à une émission de référence et exacerber les effets généralisés et persistants de la négociation au rabais de ces titres sur le marché des pensions. Selon les répondants, il est probable qu’une telle hausse de la négociation au rabais de ces titres se produirait, même si la Banque veillait à structurer ses achats de manière à en limiter les incidences négatives sur le fonctionnement du marché des titres du gouvernement du Canada.

Compte tenu de ces observations et du fait que la négociation d’obligations au rabais a récemment augmenté, la Banque a décidé de procéder de façon plus graduelle et de ramener initialement à 15 % sa participation aux adjudications des obligations à rendement nominal du gouvernement du Canada sur le marché primaire. Cette mesure prend effet immédiatement. Pour réaliser cette réduction initiale, la Banque compte principalement sur l’introduction prévue des prises en pension à plus d’un jour. Elle continuera à suivre l’évolution et la liquidité du marché en vue de poursuivre la réduction de ses achats aux adjudications de manière à les abaisser à 10% de chaque émission d’ici la fin de 2016. Pour ce faire, la Banque pourra soit accroître le montant des prises en pension à plus d’un jour, soit procéder à des achats de titres du gouvernement du Canada sur le marché secondaire, soit recourir à d’autres moyens, notamment des achats d’autres titres d’emprunt négociables sur le marché secondaire, ou faire appel à une combinaison de ces mesures. Les prises en pension à plus d’un jour et les achats de titres du gouvernement du Canada sur le marché secondaire sont décrits de façon plus complète ci-après.

Prises en pension à plus d’un jour

Les répondants ont indiqué que, pour favoriser la tenue d’un marché des pensions à plus long terme au Canada, la Banque devra probablement accroître la taille de son portefeuille de prises en pension à plus d’un jour davantage qu’elle ne l’envisageait dans le document de consultation. Néanmoins, conformément à son intention d’adopter une approche graduelle, la Banque confirme sa proposition originale qui prévoit de mettre en œuvre sur une période de transition de six mois, des prises en pension à plus d’un jour de 7 à 10 milliards de dollars (montant initial visé). La Banque pourrait par la suite augmenter ce montant selon son évaluation des conditions en vigueur sur le marché et des effets possibles de ces opérations, ainsi qu’en fonction des besoins de son bilan. Tout autre changement fera l’objet d’une annonce publique avant son entrée en vigueur.

La durée des prises en pension à plus d’un jour sera de un et de trois mois environ, comme il est indiqué dans le document de consultation. Certains répondants ont exprimé une préférence pour des échéances plus longues mais, compte tenu de la taille des opérations initialement prévues, la Banque estime que des durées de un et de trois mois sont adéquates et lui offrent une plus grande souplesse pour gérer son bilan.

Les négociants principaux seront les contreparties admissibles pour ces opérations. Les plafonds applicables seront établis en fonction de la part du marché primaire, secondaire et des pensions pour les titres du gouvernement du Canada de chaque contrepartie, comme ce qui est proposé dans le cas des opérations de prise en pension à un jour et de cession en pension à un jour. Les plafonds de chaque institution seront initialement fixés à 25 % ou 15 % du montant total à adjuger pour chaque opération, le montant accordé à chacune ne devant pas dépasser 50 % du montant offert à une opération donnée. En outre, la Banque fera montre d’une plus grande souplesse en ce qui a trait à la substitution de titres qui, selon les répondants, favoriserait le fonctionnement du marché et la participation aux opérations de prise en pension à plus d’un jour de la Banque.

Les modalités des opérations régulières de prise en pension à plus d’un jour de la Banque entreront en vigueur le 1er octobre 2015.

On peut également consulter un calendrier préliminaire des opérations de prise en pension à plus d’un jour à venir.

Achats de titres du gouvernement du Canada sur le marché secondaire visant à réduire ses achats sur le marché primaire

Conformément à sa décision de ramener initialement sa participation aux adjudications des titres du gouvernement du Canada sur le marché primaire à 15 % du montant à adjuger – en vue de l’abaisser à 10 % d’ici la fin de 2016 –, la Banque examinera attentivement les besoins de son bilan et les répercussions possibles sur les marchés de ses achats potentiels sur le marché secondaire avant de procéder à ces opérations. Elle prend ainsi en compte les commentaires formulés par plusieurs participants quant à la capacité du marché secondaire de satisfaire actuellement à des achats importants par la Banque sans que cela aggrave davantage les problèmes de liquidité ou la persistance de la négociation au rabais de certaines obligations.

Au cours de l’année à venir, la Banque publiera un avis aux marchés précisant ses intentions à l’égard des achats de titres du gouvernement du Canada sur le marché secondaire. Si elle décide d’aller de l’avant, la Banque annoncera à l’avance les modalités des opérations.

Programme de prêt de titres

Un certain nombre de répondants était d’avis que la proposition de la Banque de revoir son seuil d’intervention permettrait un meilleur équilibrage du marché sans l’intervention de la Banque, tout en préservant le rôle pour lequel le programme a été mis en place en tant que source secondaire de titres faisant l’objet d’une forte demande. Ces répondants ont également signalé que le seuil révisé pourrait se traduire par une augmentation de coût pour les emprunteurs de titres. D’autres ne pensaient pas que la révision proposée du seuil d’intervention aurait une incidence notable sur le problème plus général du manque de participation de certains grands détenteurs de titres au marché canadien de prêt de titres.

En proposant de revoir son seuil d’intervention, la Banque avait pour objectif principal de renforcer le rôle de filet de sécurité prévu pour le programme en tant que source secondaire de titres. Toute augmentation de la participation des grands détenteurs de titres au marché de prêt de titres découlant d’une révision du seuil d’intervention de la Banque serait considérée comme une évolution positive. Compte tenu de tous les commentaires reçus, la Banque a décidé de revoir son seuil d’intervention comme elle se proposait de le faire. Les autres modalités de ce programme demeurent inchangées pour le moment.

Il convient de signaler que les répondants ont aussi fait remarquer qu’en offrant, dans le cadre de son programme de prêt de titres, une plus forte proportion des titres du gouvernement du Canada qu’elle détient, et ce, pour des durées de plus d’un jour, la Banque aiderait à soutenir le fonctionnement du marché. Pour donner suite à ces commentaires, la Banque envisage de mettre à la disposition des marchés plus de 50 % de ses titres du gouvernement du Canada et elle examine la possibilité d’allonger la durée de ces prêts au-delà d’un jour. Toute autre modification sera annoncée à une date ultérieure, le cas échéant.

Conformément à la modification du seuil d’intervention, les modalités révisées du programme de prêt de titres de la Banque entreront en vigueur le 1er octobre 2015.

Pénalité en cas d’échec de règlement applicable à l’ensemble du marché

S’agissant de l’introduction possible d’une pénalité en cas d’échec de règlement applicable à l’ensemble du marché, les répondants estiment généralement qu’une telle pénalité serait plus néfaste que bénéfique à la liquidité et au fonctionnement du marché canadien des titres à revenu fixe. Ils ont invoqué la taille relativement petite du marché canadien, le degré élevé de concentration des détenteurs de ces titres et le manque de participation de certains de ces grands détenteurs aux marchés des pensions ou de prêt de titres comme les principaux facteurs s’opposant à la mise en œuvre d’une pénalité en cas d’échec de règlement applicable à l’ensemble du marché. Les répondants ont également fait remarquer que l’échec de règlement n’est pas un problème persistant au Canada. Il a néanmoins été souligné qu’une telle pénalité pourrait être appropriée dans certaines circonstances, par exemple si le nombre d’échecs de règlement augmentait de façon importante. Toutefois, compte tenu des conséquences négatives anticipées, d’autres mesures permettant d’améliorer le fonctionnement du marché des titres du gouvernement du Canada devraient être considérées au préalable. À la lumière de ces remarques, la Banque ne mettra pas en place de pénalité en cas de règlement applicable à l’ensemble du marché, mais elle pourrait reconsidérer cette proposition à une date ultérieure si les conditions le justifient, notamment en cas de hausse marquée des échecs de règlement.

Mécanisme conditionnel de prise en pension à plus d’un jour

Les répondants se sont dits en faveur de l’introduction du mécanisme conditionnel de prise en pension à plus d’un jour, qui offrirait à la Banque un outil flexible pour réagir à une grave crise de liquidité dans l’ensemble du marché. Cependant, ils ont fait état de préoccupations concernant le discrédit que pourrait entraîner le recours à ce mécanisme. Si les conditions le justifient et que le mécanisme conditionnel de prise en pension à plus d’un jour est activé, la Banque préparera une procédure de communication qui permettra de réduire la possibilité de perception négative (de préserver la confidentialité) tout en fournissant un degré adéquat de transparence auprès du public (c’est-à-dire, dates de publication, montant, modalités et taux). Les modalités du mécanisme conditionnel de prise en pension à plus d’un jour seront publiées avant l’activation du mécanisme.