Les facteurs derrière les pressions à la hausse sur le taux CORRA

Introduction

Le taux CORRA est le taux des opérations de pension1 à un jour, qui représente le coût moyen du financement à un jour en dollars canadiens sur le marché général des pensions pour les opérations garanties au moyen de titres du gouvernement du Canada. Jusqu’à septembre 2023, il s’était constamment maintenu à un niveau égal ou légèrement inférieur au taux cible du financement à un jour de la Banque du Canada. Mais ensuite, il a commencé à le dépasser invariablement de quelques points de base, ce qui avait de quoi surprendre, vu le système de valeurs plancher et les soldes de règlement excédentaires de la Banque. Au début de janvier 2024, l’institution a donc commencé à mener des opérations de prise en pension à un jour pour fournir des liquidités sur une base temporaire aux négociants principaux de titres du gouvernement du Canada en contrepartie d’obligations non spécifiques du gouvernement du Canada et de bons du Trésor (c.-à-d. de titres admissibles comme garanties sur le marché général des pensions).

Menées couramment, les opérations de prise en pension à un jour sont un élément intégral du cadre opérationnel de la Banque servant à mettre en œuvre la politique monétaire et à renforcer le taux directeur. Suivant l’annonce de janvier, les participants au marché n’ont pas tardé à se demander si le programme de resserrement quantitatif de la Banque – qui fait baisser le niveau des soldes de règlement – ne serait pas la cause des pressions à la hausse subies par le taux CORRA et si la conduite de ces nouvelles opérations pour renforcer le taux directeur était un signe que le programme tirait à sa fin.

Il est particulièrement important de comprendre d’où proviennent les pressions qui s’exercent sur le marché du financement à un jour pour la mise en œuvre de la politique monétaire. Dans la présente étude, nous recensons et analysons les facteurs derrière les récentes pressions à la hausse subies par le taux CORRA. Bien que le resserrement quantitatif ait réduit le niveau des soldes de règlement, nous constatons que les positions acheteur des participants au marché arrivent probablement en tête de liste, suivi par d’autres facteurs structurels. Pour contextualiser ces facteurs, nous présentons tout d’abord un survol des principaux participants au marché canadien des pensions2 et du rôle des opérations de pension sur le marché des obligations.

Qui utilise les opérations de pension?

La section qui suit présente les grands utilisateurs d’opérations de pension sur le marché des titres à revenu fixe du gouvernement du Canada, qui sont semblables à ceux que l’on retrouve sur d’autres grands marchés obligataires.

Les fonds de couverture

Les fonds de couverture se taillent une place grandissante sur le marché des obligations du gouvernement du Canada. Ils emploient une panoplie de stratégies pour tenter de maximiser leurs rendements, l’une des plus populaires étant de spéculer sur le mouvement des taux de rendement ou la forme des courbes (p. ex., stratégies axées sur l’écart de rendement entre les obligations à 2 et 10 ans ou à 10 et 30 ans) en fonction de leurs opinions sur des facteurs macroéconomiques comme les données économiques, la politique monétaire, la politique budgétaire et le risque géopolitique. Certains vont également adopter des stratégies de valeur relative, par exemple, la spéculation sur les substitutions entre obligations d’anciennes émissions de référence et obligations faisant partie de l’émission de référence en cours. De plus, les arbitrages comptant-terme sont devenus une pratique courante et documentée des fonds de couverture sur le marché des titres du Trésor américain. Ce type d’opération sert à tenter de tirer un profit des écarts entre les prix du marché des contrats à terme sur obligations et ceux du marché au comptant3. Les fonds de couverture utilisent généralement le marché des pensions pour financer des positions acheteur (également appelées positions longues, qui, ainsi financées deviennent des positions à effet de levier4) sur obligations ainsi que pour obtenir des titres spécifiques afin de couvrir des positions vendeur (également appelées positions courtes) dans le cadre de leurs stratégies de négociation (figure 1)5.

À l’approche de la fin de l’exercice financier 2023 des banques canadiennes (le 31 octobre) et de la fin de l’année civile, les pressions de financement habituelles ont fait leur apparition. Suivant la fin de cet exercice financier (et la réunion de novembre, interprétée comme conciliante, du Comité de l’open market de la Réserve fédérale), les pupitres de pensions des négociants principaux ont vu une augmentation des cessions en pension demandées par leurs clients, surtout les fonds de couverture (graphique 2), dont la position nette est passée de vendeur à acheteur. Cet accroissement de la demande de financement sur le marché des pensions a contribué à la hausse du taux des opérations sur ce marché et poussé le taux CORRA à la hausse.

Dans l’ensemble, l’augmentation d’environ 20 milliards de dollars du financement total de clients par opérations de pension depuis l’automne est principalement attribuable aux fonds de couverture7. Une analyse plus poussée révèle également une hausse significative des positions acheteur sur un panier d’obligations les moins chères à livrer dans le cadre des contrats à terme sur obligations à 2, 5 et 10 ans. Toute cette activité montre très bien à quel point les opérations d’arbitrage comptant-terme sont devenues monnaie courante au Canada8, ce qui a été confirmé, de manière anecdotique, par des discussions que nous avons eues avec des négociants principaux.

Abstraction faite des fonds de couverture, l’augmentation du financement par opérations de pension pour l’ensemble des clients (de 35 milliards de dollars en juillet 2023 à 55 milliards de dollars en octobre 2023) est principalement attribuable aux fonds de pension canadiens (graphique 2). Ces fonds ont probablement saisi l’occasion d’acquérir un plus grand nombre de titres du gouvernement du Canada en 2023 lorsque les rendements ont frôlé ou même dépassé 4 % – un sommet en 10 ans – aux échéances de 10 et 30 ans (graphique 3).

Les positions acheteur sur titres du gouvernement du Canada chez les six grandes banques du pays (et donc chez leurs pupitres de négociation au comptant respectifs) ont continué d’augmenter jusqu’à la fin de 2023 (graphique 4). Toutes choses égales par ailleurs, cette situation fait que les pupitres de pensions des négociants principaux reçoivent une plus grande demande pour la vente de titres admissibles [sur le marché général des pensions] afin de lever les liquidités nécessaires à l’ouverture de positions acheteur, ce qui exerce une pression à la hausse sur les taux des opérations de pension et, donc, sur le taux CORRA.

Plus récemment, les pressions sur le taux CORRA se sont dissipées, probablement en raison 1) du retour de la séance du matin pour l’adjudication des soldes de trésorerie du Receveur général; 2) d’une réduction des attentes du marché relativement aux baisses de taux à venir des banques centrales; et 3) de la diminution notable des besoins des fonds de couverture en matière de financement par voie d’opérations de pension vu les contrats à terme sur obligations arrivés à échéance en mars.

Autres facteurs

En plus des positions acheteur sur obligations et du resserrement de l’écart des swaps de devises variable-variable, d’autres facteurs sont probablement intervenus, mais leur importance est moins évidente. Il s’agirait vraisemblablement d’effets secondaires.

Distribution concentrée des fournisseurs de liquidités

Malgré l’excédent de soldes de règlement dans l’ensemble du système, la rareté des liquidités et les pressions connexes pourraient être causées par des problèmes de distribution. Sur le marché général des pensions à un jour, les prêteurs de liquidités sont concentrés en un petit sous-ensemble de négociants principaux et de services de trésorerie de banques (graphique 6). De plus, la proportion globale des soldes de règlement des participants à Lynx est elle aussi restée concentrée et relativement stable (graphique 7).

À la lumière des récentes pressions, certains participants au marché se sont demandé si le resserrement quantitatif pourrait se poursuivre aussi longtemps que prévu ou s’il devrait prendre fin plus tôt. Certains observateurs ont suggéré que le niveau des soldes de règlement soit entre 70 et 100 milliards de dollars dans un état stationnaire, sur la base de quelques-unes de leurs estimations. Cependant, il n’y a pas de consensus parmi les acteurs du marché, d’autres étant généralement d’accord avec la fourchette estimée par la Banque10. Les participants à Lynx ayant répondu à une enquête menée au début de 2024 sont d’avis que la fourchette de 20 à 60 milliards de dollars demeure appropriée et réaliste. Ils étaient également d’avis que la Banque pourrait devoir maintenir les soldes de règlement à un niveau près de la limite supérieure de cette fourchette11. Quoi qu’il en soit, à mesure que le programme de resserrement quantitatif se poursuivra, les titres du gouvernement du Canada détenus par la Banque vont diminuer. Toutes choses égales par ailleurs, cela fera baisser le niveau des soldes de règlement dans le système, et par voie de conséquence accentuera la pression pour les redistribuer parmi les participants.

Persistance des valeurs passées du taux CORRA

Habituellement, les négociants arriment leur taux de financement de la journée (T) sur le taux CORRA publié le plus récent (basé sur les opérations à T-1), ce qui crée un effet de persistance. C’est parce que les services de trésorerie et les clients (deux des trois principales sources de financement des pupitres de pensions) utilisent le taux CORRA publié le matin même comme indication du coût de financement courant, et certains services de trésorerie l’emploient aussi pour fixer le taux de leurs transferts à leur pupitre de pensions interne (selon la relation qu’ils entretiennent). Et pour les clients, le taux CORRA sert d’indice de référence transparent pour leurs opérations avec les négociants. Certains ont d’ailleurs des ententes informelles avec des négociants pour leur prêter des fonds au taux CORRA de la veille. Ainsi, quand le taux CORRA publié le matin est plus élevé que la veille (en raison d’un grand déséquilibre entre l’offre et la demande le jour d’avant), les négociants peuvent être moins enclins à abaisser leurs taux de financement au début de la journée, lesquels restent donc plus élevés le reste de la journée, toutes choses égales par ailleurs. Cette accentuation des taux est difficile à défaire sans qu’il y ait une baisse marquée et vraisemblablement relativement persistante des besoins de financement à l’échelle du marché.

Efficience sur le plan de la gestion de bilan

Les opérations entre négociants principaux sur le marché interbancaire des pensions font l’objet d’une compensation centralisée, assurée par la Corporation canadienne de compensation de produits dérivés (CDCC). L’un des principaux avantages de la compensation centralisée pour les négociants individuels est l’allégement de leur bilan du fait qu’elle leur permet de compenser leurs expositions qui se neutralisent12. Autrement dit, si le solde net de deux positions en sens inverse (une cession et une prise en pension) compensées par la CDCC arrive à zéro, la taille du bilan du négociant principal ne bouge pas. Dans cet exemple, ce dernier n’aurait donc pas à verser à son pupitre de négociation au comptant de frais découlant de l’augmentation de son bilan. Cette utilisation efficace du bilan est avantageuse au quotidien et peut être particulièrement cruciale quand viennent les moments de communiquer l’information financière (rapports trimestriels et annuels). Ainsi, les avantages de la compensation incitent certains participants à se financer sur le marché interbancaire, même si cela peut leur coûter plus cher que d’autres sources de financement (par exemple, auprès de participants du côté acheteur cherchant à prêter des fonds), ce qui exerce des pressions à la hausse sur le taux CORRA. De plus, l’adoption limitée des services de compensation centralisée par les intervenants du côté acheteur au Canada exacerbe la situation.

Répercussions de la réglementation bancaire

Bien qu’elles favorisent la stabilité financière dans son ensemble, certaines réglementations bancaires mises en place dans le monde après la crise financière de 2008-2009, y compris au Canada, sont susceptibles d’entraîner une baisse relative de la liquidité et une volatilité accrue des taux sur le marché des pensions. En effet, ces réglementations peuvent faire augmenter les coûts et, jusqu’à un certain point, limiter la capacité des banques à procéder à des transformations de liquidités ou d’échéances.

Conclusion

Nous constatons que l’augmentation des positions acheteur sur obligations financées au moyen d’opérations de pension était le principal facteur derrière les récentes pressions à la hausse subies par le taux CORRA. Cependant, nous relevons plusieurs autres facteurs concomitants qui, à divers degrés, ont agi en arrière-plan, certains étant rattachés aux marchés en tant que tels et d’autres étant davantage de nature structurelle. En parallèle, la poursuite du programme de resserrement quantitatif fait que les titres arrivés à échéance au bilan de la Banque du Canada ne sont pas remplacés, exerçant des pressions à la baisse sur les soldes de règlement.

Remerciements

Nous tenons à remercier Mark de Guzman pour son accompagnement et sa rétroaction indispensables, et tout particulièrement le sous-gouverneur Toni Gravelle pour ses précieux commentaires. Merci également à Danny Auger, Sharaf Ahsan, Michael Mueller, Adrian Walton, Rishi Vala, Jabir Sandhu et Malcolm Fisher, qui nous ont fait part de points de vue et observations fort valables, ainsi qu’à Philippe Muller, pour l’excellent travail de révision du français. Les opinions exprimées dans le présent document sont celles des auteurs et ne traduisent pas le point de vue officiel de la Banque du Canada.