L’histoire nous a montré clairement que, à la suite d’une crise financière,
la réparation complète du système financier est une condition
sine qua non
d’une reprise économique durable.
[traduction libre]
– Janet Yellen, ancienne présidente de la Réserve fédérale américaine (2009)1

Introduction

Nous voilà aujourd’hui, dix ans après la crise financière, et nous continuons d’en évaluer le coût, d’en étudier les causes et d’en tirer des leçons.

Les conséquences de la crise auraient été pires en 2008 et durant les années subséquentes, n’eût été l’action prompte et concertée des décideurs du monde entier visant à stimuler la demande et à réparer le système financier. Malgré cela, on estime que la crise a entraîné, pour l’économie mondiale, la perte de 62 millions d’emplois et des pertes de production de plus de 10 000 milliards de dollars américains2. Quoique la récession ait ébranlé moins profondément le Canada que les pays à l’épicentre de la crise, elle a tout de même frappé douloureusement beaucoup de Canadiens.

Il aura fallu plus de dix ans – et une série de contrecoups – pour atteindre un stade où l’on estime que les mesures d’urgence, comme pratiquer des taux d’intérêt extrêmement bas, pourraient enfin ne plus être nécessaires.

Bien que l’incertitude entourant les politiques de commerce extérieur continue de brouiller les perspectives mondiales et canadiennes, pour une banquière centrale comme moi, il semble que ce moment s’est longuement fait attendre. Nous avons réagi à la contagion provenant de l’étranger par des mesures énergiques de politique monétaire. Nous avons estimé que, sans ces mesures, la récession aurait pu durer un an de plus et que 500 000 emplois supplémentaires auraient été perdus3. Avec la collaboration d’homologues du Canada et de partout dans le monde – y compris certains d’entre vous ici présents –, nous avons mis en place des programmes indispensables afin d’assurer la liquidité des marchés de financement essentiels durant la crise. Nous avons aussi participé à une série de réformes financières mondiales. Ayant moi-même joué un rôle actif sur plusieurs fronts, je sais que ce fut un véritable effort collectif. Vous êtes nombreux à avoir travaillé fort dans vos institutions respectives pour vous conformer aux nouvelles règles et consolider la gestion des risques. Nous avons tous accompli un travail considérable.

Mais il ne faut pas se le cacher : il reste du pain sur la planche. Winston Churchill a dit un jour que tous les hommes commettent des erreurs, mais que seuls les hommes sages en tirent des leçons. Il est donc sage de tenir des colloques comme celui-ci, où nous pouvons poursuivre notre réflexion sur ce qui a mal tourné. Voilà pourquoi je suis ravie d’être ici. Je tiens à remercier les organisateurs pour l’invitation.

Les spécialistes qui ont pris la parole avant moi ont mis en lumière la genèse de la crise et les leçons apprises dans son sillage. Je me propose de faire progresser les échanges à ce sujet et de susciter la discussion sur trois points où, selon moi, le chantier reste inachevé :

  1. Comprendre le rôle que joue la politique monétaire dans la stabilité financière – S’il y a une chose que nous avons apprise depuis le tournant du siècle, c’est que la stabilité des prix n’est pas garante de la stabilité financière.
  2. Actualiser les politiques à mesure qu’évoluent les risques pesant sur le système – Le levier financier et la liquidité sont, comme d’habitude, d’importants éléments à surveiller, mais la question la plus épineuse tient peut-être à la compréhension des risques qui découlent des interconnexions dans un écosystème en rapide évolution.
  3. Être prêt à faire face aux problèmes qui surviennent – Être bien préparé contribuera à limiter les dégâts financiers et à protéger d’abord les personnes qui n’ont pris aucun risque au départ.

Les banques centrales, d’autres autorités et les acteurs du système financier ont un rôle important à jouer dans tous ces domaines.

La politique monétaire n’est pas une panacée

Si vous le permettez, je commencerai par parler du rôle de la politique monétaire dans la stabilité financière. La stabilité monétaire – c’est-à-dire le maintien de l’inflation à un niveau bas, stable et prévisible – est essentielle à la solidité de la macroéconomie et à la stabilité financière. Depuis que la Banque du Canada a adopté sa cible de maîtrise de l’inflation en 1991, la variabilité de la croissance économique a diminué de plus du tiers et le chômage de 40 %, même si l’on tient compte de la crise. Cette mesure a été particulièrement bénéfique aux jeunes et aux travailleurs moins instruits, qui occupent généralement des emplois plus précaires4. Le ciblage réussi de l’inflation au Canada et ailleurs est considéré comme l’un des facteurs à l’origine de cette « Grande Modération », qui est aussi attribuable à divers changements utiles apportés aux politiques structurelles, et à un peu de chance5.

Nous savons qu’une foule de facteurs ont concouru à la crise, notamment l’inadéquation des mesures prudentielles et les déséquilibres macroéconomiques mondiaux. Cela dit, la crise a mis en évidence ce que certains économistes présumaient, à savoir que la stabilité des prix seule ne suffit pas à assurer la stabilité financière et pourrait, dans certaines circonstances, favoriser l’accroissement des vulnérabilités financières6. Bien sûr, les banquiers centraux savaient déjà que les vulnérabilités étaient susceptibles de s’accroître en empruntant le canal traditionnel de la politique monétaire, laquelle agit sur les prix des actifs et les marchés du crédit. Mais nous avons appris à la dure qu’un autre canal – soit le canal de la prise de risque – pouvait s’avérer un puissant mécanisme d’amplification. En fait, il est maintenant clair que de faibles taux d’intérêt incitent les gens non seulement à emprunter davantage, mais aussi à effectuer des placements plus risqués pour obtenir de meilleurs rendements7.

Avec le recul, tout est parfaitement limpide, mais nous pouvons tous penser à un épisode qui cadre avec le canal de la prise de risque. Pour ma part, il s’agit de la hausse considérable de l’émission de produits de crédit structurés qui est survenue au milieu des années 2000 et qui a contribué à l’énorme augmentation du nombre de prêts hypothécaires à risque et de rachats d’entreprise par endettement effectués surtout par des sociétés de capital-investissement8.

Ce qu’il reste à accomplir à cet égard, c’est de déterminer de façon consensuelle ce que la politique monétaire peut et doit faire pour réduire les vulnérabilités financières, et comment elle s’insère dans le reste du cadre de conduite des politiques publiques. Sans conteste, les réglementations microprudentielles et macroprudentielles sont en première ligne, et le ciblage de l’inflation est la mission principale de la banque centrale. Il n’empêche que nous prenons en compte la stabilité financière dans nos décisions, conformément à notre approche de gestion des risques9. Voici un exemple tiré du contexte actuel. Les niveaux d’endettement des ménages étant élevés et l’économie canadienne tournant presque à plein régime, les mesures de politique monétaire qui visent à atteindre la cible d’inflation et à favoriser la stabilité financière s’inscrivent présentement en complémentarité. La Banque du Canada a mis en relief qu’il y a néanmoins un juste équilibre à atteindre dans ce contexte : si elle intervient trop lentement, les vulnérabilités financières auront le temps de s’intensifier; si elle intervient trop rapidement, des effets démesurés risquent de s’ensuivre, vu le niveau élevé d’endettement des ménages.

Il pourrait être indiqué, dans différentes situations, de prendre plus de temps que les six à huit trimestres habituels pour ramener l’inflation à la cible10. Nous avons envisagé cette possibilité à la fin de 2013. L’inflation évoluait en deçà du niveau cible et l’économie affichait des capacités excédentaires, ce qui aurait pu appeler un assouplissement monétaire. Nous avons toutefois jugé que le mieux était de laisser le taux directeur à 1 % pour éviter d’exacerber les vulnérabilités financières dans le secteur des ménages, sans pour autant empêcher l’inflation de revenir à la cible dans un délai raisonnable.

On ne s’entend pas encore sur la meilleure manière d’intégrer les considérations de stabilité financière dans la politique monétaire. J’aimerais exposer deux avenues prometteuses qui contribueront à faire progresser le débat. La première consiste à investir dans des modèles de politique monétaire qui tiennent mieux compte des interconnexions entre le système financier et l’économie, comme celles pouvant mener à des défauts de paiement, à des ventes en catastrophe d’actifs et à d’autres événements réels. À mon avis, aucun modèle ne sera jamais parfait, alors nous devrons toujours composer avec une forte dose d’incertitude. Quoi qu’il en soit, cet exercice donnera des réponses judicieuses à la question de savoir comment la politique monétaire doit réagir, le cas échéant, à une intensification des vulnérabilités financières11.

La deuxième avenue consiste à renforcer notre cadre de politiques macroprudentielles, qui conviennent mieux pour cibler les risques pesant sur le système financier. Comme dans le cas du régime de ciblage de l’inflation, cette démarche aurait l’avantage de clarifier les objectifs, les dispositifs de gouvernance et les moyens d’intervention adaptés à la situation12. Au Canada, l’accent a jusqu’ici été mis, on le comprendra, sur les politiques macroprudentielles qui sont axées sur la situation financière des ménages et qui ont pour but d’améliorer la qualité de leur dette et d’en limiter la croissance. Bon nombre de ces politiques, comme les changements apportés récemment aux règles de souscription de prêts hypothécaires, visent à accroître la résilience du système financier en continu. Les autorités pourraient recourir à d’autres outils pour lisser les cycles financiers et favoriser la résilience du système bancaire lorsque le crédit bancaire croît rapidement. Pensons par exemple au volant de fonds propres contracyclique, mesure implantée dans le cadre des réformes de Bâle III. La Banque d’Angleterre a mis en place pareils instruments contracycliques, et le Bureau du surintendant des institutions financières compte mettre en œuvre des mesures comparables au Canada13.

Malgré le potentiel de l’approche macroprudentielle, nous devons faire montre d’humilité à propos de ce que nous savons en pratique. À mesure que nous maîtriserons mieux ces outils, au Canada et à l’étranger, il nous faudra affiner notre compréhension de leur efficacité. Il faut aussi continuer de développer le cadre dans lequel la politique monétaire et les politiques macroprudentielles se renforcent mutuellement14. Il est essentiel de disposer d’un cadre solide pour empêcher qu’on se fie outre mesure à la politique monétaire afin de contrer l’intensification des vulnérabilités financières. Étant donné leur caractère diffus, les taux d’intérêt ne sont pas un outil adapté à l’atteinte de la stabilité financière : les employer à cet effet pourrait conduire à des résultats non optimaux du point de vue tant de la politique monétaire que de la stabilité financière.

Voilà pourquoi il est impératif que les milieux universitaires et les banques centrales concentrent leurs efforts sur un certain nombre de questions. À la Banque du Canada, nous explorons de nouvelles sources de microdonnées pour mieux comprendre les vulnérabilités et surveiller de plus près l’efficacité des mesures macroprudentielles et de la politique monétaire. Nous élaborons des modèles qui se caractérisent par des particularités institutionnelles pertinentes et par une forte hétérogénéité sur le plan du revenu et de la richesse, afin de mieux juger de l’efficacité et de l’incidence des instruments de politique macroprudentielle.

Même si des améliorations sont apportées dans ces sphères, nous savons que la politique monétaire et les politiques macroprudentielles ne suffiront pas à garantir la stabilité financière sous tous les rapports.

Actualiser les politiques à mesure qu’évoluent les risques

C’est ce qui m’amène à notre deuxième chantier inachevé, soit le fait que nos pratiques de réglementation et de supervision doivent suivre l’évolution des risques. Les principaux problèmes à l’origine de la crise – le levier financier, l’illiquidité et les interconnexions – sont encore d’actualité. Nous avons accompli des progrès importants pour repérer, gérer et atténuer ces vulnérabilités au sein des institutions financières. Le dispositif de Bâle III, qui resserre les exigences de fonds propres et de liquidité des banques et instaure un plafond de levier financier, est désormais essentiellement en place à l’échelle du globe. Nous avons aussi amélioré les outils de résolution bancaire et déplacé la plupart des produits dérivés de gré à gré vers des contreparties centrales. Enfin, bon nombre des faiblesses du financement de marché qui avaient rendu le système vulnérable avant la crise ont été corrigées15.

Cela dit, il nous restera toujours du pain sur la planche, car le risque ne cesse de se modifier. La crise nous a enseigné que, bien que les sources des problèmes soient nombreuses, l’innovation financière en est généralement l’une des principales. L’innovation financière n’a pas ralenti depuis la crise. Dans bien des 16. Quand il s’agit des cyberrisques, et de nombreux autres risques opérationnels, nous sommes tous liés les uns aux autres. Certaines nouvelles technologies, comme l’infonuagique, peuvent certes se révéler plus sûres que les systèmes classiques, mais les cyberrisques sont accentués d’autres façons en raison du nombre croissant de points d’accès à des parties essentielles du système financier, ainsi que de la sophistication grandissante des cyberattaques. Ces risques font partie intégrante de notre monde numérique.

La Banque du Canada est chargée de surveiller les infrastructures de marchés financiers (IMF) essentielles. Nous imposons déjà des exigences rigoureuses destinées à renforcer la stabilité de ces infrastructures, comme les systèmes de paiement et les contreparties centrales, et nous nous employons à endiguer davantage les cyberrisques et à les contrer. Les systèmes qui sous-tendent les transactions financières dans notre économie sont fortement interconnectés, et une cyberattaque contre l’un d’eux pourrait rapidement se répercuter sur les autres et occasionner de graves perturbations17. Mais le coût pourrait ne pas s’arrêter là. Les ménages et les entreprises ne se soucient habituellement pas de ces systèmes parce que ceux-ci fonctionnent sans anicroche en arrière-plan. La confiance dans les systèmes essentiels risquerait toutefois d’être minée si les participants estimaient que leurs renseignements ou leurs actifs étaient vulnérables. C’est la raison pour laquelle nous travaillons de concert avec Paiements Canada et les six grandes banques canadiennes afin de réduire la probabilité d’un cyberincident grave et, si celui-ci devait survenir, d’en atténuer les conséquences et d’assurer une reprise rapide des activités.

Ma seconde préoccupation a trait au rythme rapide de l’innovation financière. Cette innovation peut faire baisser les coûts et élargir l’éventail des stratégies de placement. Les produits négociés en bourse, par exemple, offrent aux investisseurs un accès relativement aisé à des stratégies complexes peu liquides. Le hic, c’est que certaines de ces stratégies reposent sur des structures de produits dérivés qui comportent des risques de contrepartie et des risques liés aux sûretés18. Ces produits peuvent assez curieusement créer des difficultés considérables s’ils ne sont pas bien compris mais qu’ils gagnent en popularité, en particulier auprès des investisseurs individuels. Cette situation n’est pas sans rappeler celle du papier commercial adossé à des actifs non bancaire au Canada durant la période qui a précédé la crise. Le cas des produits négociés en bourse à volatilité inverse constitue un exemple récent, quoique de moindre envergure. Bon nombre d’investisseurs étaient attirés par les forts rendements qu’offraient ces produits dans le contexte de faible volatilité des dernières années. Au début de février, cependant, ces produits ont perdu presque toute leur valeur en une journée, lorsque la volatilité des actions américaines a bondi19. La bonne nouvelle, c’est que les marchés se sont montrés résilients face à cet événement. Le malaise provient du fait que, mis à part le problème manifeste d’adéquation, bien des gens ignoraient l’ampleur des liens sous-jacents entre les produits, en l’occurrence des produits de couverture longue et courte sur volatilité à effet de levier. Ces liens, ou cette dynamique, ont contribué à amplifier la volatilité en créant un marché à sens unique de contrats à terme fondés sur le VIX20.

Toujours plus loin sur le spectre des risques se trouvent les crypto-actifs privés. Je ne qualifie pas ici les produits existants de monnaie, car ils n’en remplissent aucune des fonctions essentielles. Si l’activité reste encore trop faible pour être systémique, le recours à ces instruments pourrait finir par avoir des conséquences pour la stabilité financière. Le monde des crypto-actifs évolue rapidement et échappe en grande partie à toute surveillance. Cet état de fait soulève assurément des préoccupations quant à la protection des investisseurs, à l’intégrité des marchés et à l’utilisation illicite de ces produits. De fait, il semble que certains crypto-actifs servent dans une large mesure au blanchiment d’argent et à d’autres activités illégales, et l’on a assisté à des cas plutôt spectaculaires de vol et de fraude. On constate de plus un risque financier élevé, compte tenu de la volatilité et de l’illiquidité des actifs.

Les autorités doivent s’employer à établir un ensemble cohérent de politiques concernant les crypto-actifs qui soit harmonisé à l’échelle internationale. Cette stratégie devra porter sur les risques liés à la fois aux instruments de trésorerie et aux produits dérivés, ainsi qu’à l’écosystème connexe. L’an dernier, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont lancé des travaux sur les émissions de crypto-actifs et souligné que, selon le cas, elles considèrent ces derniers comme des titres21. Je rentre tout juste de Buenos Aires, où se tenaient les réunions du G20, et je me réjouis que celui-ci accorde une attention accrue à cette question, vu la nature mondiale de ces produits22.

Ce que je souhaite que vous reteniez ici, c’est que nous devons porter une attention accrue à la protection des consommateurs et des investisseurs et à l’intégrité des marchés. Ces éléments constituent les pierres d’assise d’un système financier solide, car ils renforcent la confiance.

Être prêt à faire face aux problèmes qui surviennent

Le dernier chantier que j’aimerais examiner concerne notre état de préparation : nous devons être prêts à faire face aux problèmes qui surviennent. Il est impossible, et même indésirable, de faire disparaître tous les risques. Une économie moderne progresse parce que les gens travaillent dur et sont prêts à faire preuve d’audace. C’est donc dire qu’une partie des risques est destinée à se matérialiser. Cela étant, le système doit être en mesure de résister à des défaillances sans imposer des coûts exorbitants à ceux qui n’ont pris aucun risque au départ.

Nous avons réalisé de grands progrès à plusieurs égards, mais il reste encore du travail à faire. Par exemple, nous avons recensé les institutions financières et les IMF susceptibles d’avoir des effets démesurés sur le système financier si elles devaient faire faillite, et nous les soumettons à une réglementation et une supervision plus strictes, notamment en matière d’établissement de plans de redressement et de résolution23.

Les banques centrales, de concert avec les organismes internationaux de politiques publiques, se sont également employées à élaborer des indicateurs avancés de risques pesant sur le système financier international24. Si ces instruments représentent un point de départ utile, nous devons néanmoins en reconnaître les limites, en particulier s’ils se fondent sur les écarts par rapport à des tendances historiques ou à des valeurs seuils. C’est pourquoi il importe de pousser l’analyse plus loin afin de mesurer adéquatement le risque. Les tests de résistance sont un excellent moyen de comprendre ce qui pourrait se produire si les institutions financières subissaient des événements défavorables, comme une chute marquée des prix des logements ou un vote en faveur du Brexit. Ils fournissent aussi des renseignements pratiques sur ce qui pourrait être nécessaire pour résister à ces événements et s’en remettre. La Banque du Canada collabore avec d’autres organismes, tels que le Bureau du surintendant des institutions financières et le Fonds monétaire international, afin de procéder régulièrement à des tests de résistance visant les institutions financières et d’améliorer ses techniques de modélisation25.

Le chantier inachevé, en l’occurrence, concerne le fait que les modèles servant aux tests de résistance rendent compte principalement des effets de premier tour, mais ont du mal à mettre en évidence les effets de débordement que nous savons susceptibles d’être encore plus importants au final. Ainsi, bien que le modèle actuel de la Banque rende compte des effets de second tour pouvant découler des expositions interbancaires et des ventes en catastrophe d’actifs, il pourrait être amélioré. La Banque, ainsi que d’autres organismes qui effectuent des tests de résistance, pourrait intégrer des aspects comportementaux, comme les réactions des directeurs de banque et d’autres participants aux marchés financiers, et les répercussions sur l’économie réelle. Il faudrait, pour ce faire, cartographier un ensemble élargi d’interconnexions entre les acteurs financiers, ce qui n’est pas une mince affaire. Il nous faudrait aussi tenir cette carte à jour en prenant en considération les évolutions du système financier pouvant influer sur les résultats, par exemple les changements possibles dans la rigidité des dépôts des particuliers dans le contexte d’un système bancaire ouvert.

Bien entendu, il n’est pas question que des banques. Les cadres régissant les tests de résistance ont été conçus pour que les contreparties centrales évaluent leur capacité à absorber les pertes résultant de la défaillance d’un participant. D’autres travaux sont en cours ici aussi. De nombreuses contreparties centrales ont des membres compensateurs en commun, et c’est pourquoi les instances de normalisation internationales sont à mettre au point un cadre pour les tests de résistance menés par les organismes de surveillance et visant de multiples contreparties centrales dans plusieurs pays.

Nous savons qu’en étant mieux préparées, les institutions financières ont de meilleures chances de se remettre des périodes de tensions, mais nous savons également qu’il ne leur est pas toujours possible de se rétablir. Des régimes de résolution efficaces et des plans crédibles sont nécessaires pour résoudre la défaillance d’institutions financières d’importance systémique. Le Canada, à l’instar d’autres membres du Conseil de stabilité financière, s’est engagé à instaurer des régimes de résolution efficaces pour ses IMF et banques d’importance systémique intérieure.

Dans cette optique, le Canada a mis en place un cadre législatif instaurant un régime de recapitalisation interne afin que ceux qui investissent dans les titres d’emprunt à long terme émis par les banques, ainsi que les actionnaires, assument leur part du fardeau financier associé à la résolution des banques d’importance systémique26. Outre qu’il protège le contribuable, ce type de régime aidera à éviter les conséquences néfastes que peut entraîner un sauvetage pour la répartition de la richesse27. Il renforcera aussi la discipline de marché dans le secteur bancaire lorsque la conjoncture est favorable28.

La mise au point du reste du cadre est également en cours. Les banques canadiennes, de concert avec la Société d’assurance-dépôts du Canada, travaillent assidûment à leurs plans de résolution. Ces plans sont particulièrement compliqués pour celles qui exercent de nombreuses activités transfrontières, car les autorités réglementaires du pays d’origine et du pays d’accueil doivent établir plus clairement comment les institutions financières qui ont une présence mondiale collaboreraient en périodes de tensions. S’agissant des IMF d’importance systémique du Canada, le budget fédéral de cette année prévoit la mise en œuvre d’un cadre de résolution, mais il reste encore à en définir les modalités. Soyez assurés que nous n’aurons de cesse tant que tous ces plans ne répondront pas à une norme appropriée.

Conclusion

C’est le moment pour moi de conclure. Janet Yellen affirmait en 2009 qu’une réparation complète du système financier était indispensable à une reprise économique durable à la suite d’une crise financière. À ce chapitre, nous avons accompli beaucoup de choses ces dix dernières années, et nous en récoltons aujourd’hui les fruits.

Ceux-ci pourraient toutefois ne pas être durables, à moins que nous ne concentrions nos efforts sur certains chantiers inachevés : mieux comprendre le rôle de la politique monétaire dans le renforcement de la stabilité financière, actualiser les politiques de réglementation et de supervision à mesure qu’évoluent les risques, et établir des plans de redressement et de résolution en prévision des problèmes qui ne manqueront pas de survenir. La Banque du Canada est déterminée à jouer un rôle actif dans tous ces domaines, à l’échelle tant nationale qu’internationale.

Et n’oublions pas : que ce soit par nos propres décisions financières, par les conseils que nous prodiguons aux décideurs ou par nos mesures de politiques publiques, nous avons tous un rôle à jouer dans la santé du système financier et dans la confiance que les gens placent en lui.

Je tiens à remercier Grahame Johnson, Alexandra Lai et Harri Vikstedt de l’aide qu’ils m’ont apportée dans la préparation de ce discours.