Turbulence sur les marchés du crédit : causes, effets et leçons à retenir
Je suis très heureux d'être de retour à Vancouver et d'avoir la chance de m'adresser à la Chambre de commerce pour une quatrième et dernière fois à titre de gouverneur de la Banque du Canada. En pensant au sujet dont je vous parlerais aujourd'hui, je comptais profiter des moments tranquilles de l'été pour mettre de l'ordre dans mes idées concernant l'évolution des économies canadienne et mondiale depuis 2001 afin de vous livrer le fruit de mes réflexions sur les leçons à retenir des événements qui se sont produits ces sept dernières années.
Malheureusement, comme beaucoup d'entre nous ici le savent bien, les moments tranquilles se sont faits plutôt rares cet été. En août, les décideurs publics et les gens d'affaires en général ont eu les yeux rivés sur les turbulences assez graves qui ont secoué les marchés financiers. Par conséquent, au lieu de vous présenter une rétrospective des sept années qui viennent de s'écouler, je vais faire celle des sept dernières semaines et me pencher sur ce qui s'est passé dans les marchés financiers mondiaux et canadiens. Bien entendu, la situation suit son cours et va probablement continuer d'évoluer pendant un certain temps encore. Il n'est quand même pas trop tôt pour discuter de quelques causes et effets des perturbations sur les marchés et, ce faisant, dégager des leçons à retenir de ces événements. Je vous parlerai aussi des mesures prises par la Banque du Canada en réaction à ces derniers. Puis, je toucherai un mot des répercussions possibles de ces perturbations sur les perspectives de l'économie canadienne.
Turbulence : causes et effets
Pour bien comprendre les événements survenus cet été, il est important de les situer en contexte. La turbulence sur les marchés financiers ne s'est pas produite dans un climat de faiblesse économique. En fait, au cours des dernières années, l'économie mondiale a affiché une robustesse remarquable. Nous entrevoyions aussi des signes encourageants d'une répartition plus équilibrée de la croissance. Par ailleurs, la demande de biens et de services canadiens demeurait vigoureuse, ce qui s'est traduit par une amélioration marquée des termes de l'échange du Canada et a contribué à soutenir notre dollar.
Mais des signes laissaient présager que l'économie mondiale pourrait être confrontée à des difficultés. Pour commencer, nous observions une augmentation de l'excédent à l'échelle internationale du niveau désiré de l'épargne sur celui de l'investissement. Naturellement, ce phénomène a exercé des pressions à la baisse sur les taux d'intérêt réels à long terme, alors même que les banques centrales de par le monde relevaient leurs taux directeurs à court terme.
Le recul des taux d'intérêt à long terme a poussé les investisseurs à accroître leur demande d'actifs plus risqués, plus rémunérateurs que les placements à plus faible risque. Cette recherche de meilleurs rendements a mené à un resserrement des écarts entre les taux des actifs risqués, tels que les obligations de sociétés assorties d'une cote de crédit inférieure, et ceux des obligations d'État. L'intensité et la persistance de ce resserrement ont été telles qu'un grand nombre de banques centrales – y compris la Banque du Canada – ont commencé à se demander si ces écarts reflétaient adéquatement les risques de crédit en cause. Une hausse des primes de risque s'avérait probablement nécessaire, mais on s'interrogeait surtout sur la façon dont cet ajustement s'opérerait.
Outre la nécessité d'une réévaluation du risque, d'autres facteurs ont contribué à perturber les marchés cet été. Les initiateurs de prêts – tant les banques que les institutions non bancaires – étaient de plus en plus nombreux à opter pour la titrisation des prêts qu'ils octroyaient, notamment dans le cas des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis. Par « titrisation », j'entends le regroupement des prêts sous forme de titres garantis par les rentrées d'argent générées par les remboursements des prêts. Ces titres étaient souvent émis en différentes tranches offrant divers niveaux de protection contre le risque de défaillance. Ces structures permettaient d'intégrer des caractéristiques de prêts à faible risque à des actifs plus risqués, ce qui a stimulé la demande de ce type d'actifs. Cela a donné lieu à un assouplissement à l'échelle mondiale des normes en matière d'octroi de prêts hypothécaires et à l'émergence d'obligations assorties de clauses moins restrictives. En outre, certains de ces actifs comportaient un effet de levier important.
Les initiateurs de ces prêts étaient moins incités à évaluer avec soin la solvabilité des emprunteurs, puisque, une fois les prêts titrisés et vendus, ils n'avaient plus à assumer les conséquences d'une défaillance de ces emprunteurs. Je reviendrai sur cette question dans un instant. Pour le moment, je me bornerai à dire que ce relâchement des normes de crédit, conjugué à l'ingénierie financière, contribuait à encourager les fusions et les acquisitions, dont les prises de contrôle d'entreprises par des sociétés de capital-investissement, ainsi que l'octroi de prêts sur des marchés comme celui des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis.
La titrisation n'est pas un procédé nouveau. Les titres adossés à des prêts hypothécaires, à des créances sur cartes de crédit ou à d'autres types d'actifs existent depuis des années. Toutefois, on a élaboré des titres de plus en plus complexes afin de répondre à la demande de rendements supérieurs. À mesure que la complexité et l'opacité de ces titres se sont accrues, il s'est avéré de plus en plus difficile, dans bien des cas, de juger de la qualité des actifs sous-jacents et d'évaluer le risque de contrepartie.
Loin de moi la pensée que l'évolution de ces nouveaux instruments complexes soit néfaste. En fait, ces instruments ont permis de séparer différents types de risques, comme le risque de crédit et le risque de marché, ce qui a contribué à en améliorer les pratiques de gestion et à faire en sorte que les divers types de risques soient assumés par ceux qui sont le mieux en mesure de le faire. La titrisation a encouragé l'innovation et a eu pour effet d'augmenter la capacité du secteur bancaire de créer de nouveaux prêts tout en demeurant bien doté en capital.
Le dernier point que j'aimerais souligner à propos de ce qui a causé la turbulence cet été se rapporte à l'évaluation de ces titres complexes. Il est rare que ces titres soient négociés sur le marché secondaire et, lorsque transactions il y a, elles se produisent sur le marché hors bourse. Les cours de ces titres ne sont donc pas très transparents. La valeur de la plupart de ces titres hautement structurés est déterminée à l'aide de modèles statistiques. Cependant, ces derniers ne fournissent généralement que des valeurs estimatives, qui peuvent varier énormément lorsque l'on modifie les hypothèses sur lesquelles elles reposent. De fait, un grand nombre de ces modèles supposent que les actifs sous-jacents de ces titres peuvent être échangés aisément sur un marché secondaire liquide. En août, il est devenu évident que cette hypothèse ne serait pas toujours fondée.
Maintenant, nous pouvons observer bon nombre des facteurs qui ont rendu les marchés du crédit vulnérables aux bouleversements que l'on a connus cet été. Le relèvement des primes de risque dont j'ai parlé plus tôt était, en fait, déjà en cours avant août. À la fin du printemps, les écarts de taux sur les obligations de sociétés assorties d'une cote inférieure avaient commencé à s'élargir et à se rapprocher de niveaux avoisinant les moyennes historiques. Toutefois, à mesure que l'été avançait, nous avons assisté à une hausse des taux de défaillance ainsi qu'à une augmentation de la probabilité de défaut de paiement sur les prêts hypothécaires à risque aux États-Unis, et partant, des attentes de pertes chez les détenteurs des titres adossés à ces prêts hypothécaires. Mais, étant donné la complexité et l'opacité de certains de ces titres, il était extrêmement difficile pour les investisseurs de déterminer avec confiance la qualité des actifs auxquels était adossé un titre en particulier, ainsi que la valeur de marché du titre lui-même. Dans ces circonstances, l'incertitude a provoqué un phénomène de contagion et des bouleversements sur les marchés monétaires de manière plus générale, même les marchés qui n'ont rien à voir avec les prêts hypothécaires à risque aux États-Unis. La liquidité du marché, que l'on avait récemment estimée trop élevée, est devenue très faible. Certains investisseurs ont découvert que les actifs qu'ils croyaient liquides étaient en fait gelés. Même le marché du financement à un jour a été touché. Les investisseurs sont soudainement devenus très réfractaires au risque, ce qui a fait bondir la demande d'actifs les moins risqués tels que les obligations d'État et les bons du Trésor.
La réévaluation du risque de crédit est un processus qui se poursuit, et les événements survenus cet été représentent un incident de parcours. Malheureusement, à cause de cet incident, cela prendra peut-être un certain temps avant d'en arriver à une évaluation appropriée des risques. Pourquoi? Parce qu'il faut du temps pour remonter aux actifs sous-jacents de certains de ces instruments complexes et opaques, puis déterminer la valeur des actifs eux-mêmes. À la longue, on peut s'attendre à ce que les forces du marché fassent leur oeuvre. Mais les marchés ont besoin d'information pour fonctionner de manière efficiente. Il est donc dans l'intérêt des participants aux marchés de veiller à ce que les parties aient accès à tous les renseignements dont elles ont besoin.
La première leçon à retenir est celle-ci : l'importance de la transparence dans les marchés financiers. Dans un discours que j'ai prononcé à Londres il y a deux semaines, j'ai indiqué que les événements de cet été fournissaient un solide argument en faveur de la transparence. Les investisseurs devraient exiger une transparence accrue là où elle se révèle déficiente. Les vendeurs d'instruments financiers devront alors les structurer de façon à ce que les acteurs du marché puissent avoir une idée claire de ce qu'ils achètent. Mais fondamentalement, il faut que les investisseurs tâchent davantage d'effectuer des recherches approfondies afin de pouvoir mieux comprendre la nature de leurs investissements. Autrement dit, les investisseurs doivent faire eux-mêmes leurs devoirs au lieu de se fier seulement à ce que disent les agences de notation. Il me semble que les résultats souhaités viendront en grande partie de l'action des forces naturelles du marché en réponse à ces événements. Par exemple, lorsque les investisseurs exigeront des taux de rendement beaucoup plus élevés pour des produits opaques, les fournisseurs seront fortement incités à offrir des produits plus transparents. De même, les agences de notation auront sans doute avantage à expliquer plus clairement les motifs, et les limites, des cotes qu'elles attribuent aux produits hautement structurés. Elles doivent expliquer clairement que ces cotes ne devraient pas être utilisées avec la même certitude que les cotes accordées à des instruments portant sur un emprunteur déterminé, et que les titres en cause ne s'accompagnent du même degré de liquidité. Les gouvernements seront sûrement appelés à resserrer la réglementation visant les agences de notation. Mais je tiens à lancer une mise en garde contre une intervention intempestive sur ce plan. Compte tenu de la tournure des événements cet été, il semble probable que les agences de notation qui ne s'efforceront pas davantage de bien faire comprendre aux utilisateurs la nature des cotes qu'elles accordent se retrouveront bientôt avec moins de clients prêts à payer pour leurs services.
J'aimerais maintenant traiter d'une autre leçon à retenir. Nous devons nous pencher sur la façon de donner aux initiateurs de prêts les motivations voulues afin que la qualité du crédit soit maintenue et que le crédit soit évalué comme il se doit. Comme je l'ai mentionné précédemment, la création de prêts aux fins de titrisation immédiate décourageait les initiateurs de maintenir des normes en matière de crédit. Cela illustre un conflit d'intérêts classique entre mandant et mandataire : comme les initiateurs de prêts étaient à l'abri du risque de défaillance une fois le prêt titrisé et vendu, rien ne les incitait à évaluer correctement la solvabilité de l'emprunteur. Nous devons nous interroger sérieusement sur la manière de mettre en place les bons incitatifs. Il se peut que les forces naturelles du marché contribuent grandement à rééquilibrer ces derniers, mais les décideurs pourraient aussi jouer un rôle actif à cet égard. La capitalisation des banques est un autre enjeu lié à la titrisation. Si les banques retirent les prêts titrisés de leurs bilans, mais offrent toujours des garanties de liquidité pour ces titres, quel volume de fonds propres devraient-elles détenir en contrepartie? Le Comité de Bâle peut devoir réexaminer cette question à la lumière des expériences récentes.
La turbulence que l'on a connue cet été a eu des répercussions sur de nombreux segments des marchés monétaires, dont celui du financement à un jour. Celui-ci est en bonne voie de revenir à la normale au Canada, et j'aborderai cette question dans quelques minutes lorsque je parlerai du rôle de la banque centrale. Toutefois, les problèmes touchant d'autres compartiments des marchés monétaires n'ont toujours pas été résolus.
En ce qui concerne le marché du papier commercial adossé à des actifs (PCAA), environ les deux tiers du marché canadien du PCAA, dont la valeur s'élève à quelque 120 milliards de dollars, sont composés de véhicules dont les grandes banques du pays sont les promoteurs et auxquels elles ont convenu de fournir un soutien de liquidité de style international. Les investisseurs ont toutes les raisons d'être convaincus que les banques canadiennes peuvent continuer à soutenir leurs véhicules au besoin. Même si les écarts de taux entre le PCAA bancaire et les bons du Trésor se sont légèrement rétrécis ces derniers jours, il est un peu surprenant que ce mouvement n'ait pas été plus prononcé et plus rapide étant donné la solidité des bilans des banques canadiennes.
Le reste du PCAA canadien est non bancaire, et environ les trois quarts sont hautement structurés. Comme la liquidité de ce papier commercial était garantie seulement en cas de « perturbation générale du marché », les pourvoyeurs de liquidités, dont la plupart sont des banques internationales, ont refusé de se manifester lorsque ce papier est arrivé à échéance. Une restructuration fondamentale du PCAA non bancaire s'impose donc. Les discussions qui se déroulent à Montréal entre les investisseurs et les fournisseurs de liquidités sur la façon de réaliser une telle restructuration progressent. J'encourage les parties concernées, à savoir l'ensemble des investisseurs et des banques internationales, à appuyer ce processus. J'ai bon espoir qu'avec le temps, il donnera des résultats utiles.
Le rôle de la banque centrale
Permettez-moi maintenant de parler des mesures prises par la Banque du Canada au cours des sept dernières semaines. Essentiellement, ces interventions nous ont aidés à nous acquitter de deux des rôles fondamentaux d'une banque centrale, à savoir l'injection de liquidités dans le système de paiements et la formulation de la politique monétaire.
Pour ce qui est du premier rôle, il est tout à fait normal et approprié pour les banques centrales d'injecter des liquidités dans le système de paiements, surtout quand les institutions financières se trouvent aux prises avec des marchés devenus illiquides. Cela décrit précisément la situation que nous avons vécue cet été. Face aux bouleversements sur les marchés monétaires, bon nombre d'institutions ont eu du mal à obtenir les liquidités nécessaires. C'est pourquoi la Banque du Canada, à l'instar des autres banques centrales, a signalé clairement que les institutions pouvaient recourir au besoin à son mécanisme permanent d'octroi de liquidités. Celui-ci est mis à la disposition des participants au système canadien de paiements de gros. Les institutions peuvent s'en prévaloir chaque jour à un taux équivalent au taux cible du financement à un jour majoré de 25 points de base, dans la mesure où elles peuvent donner en nantissement divers titres dont la valeur est facile à établir.
Les événements du mois d'août ont exercé une forte pression à la hausse sur le taux du financement à un jour et ont fait passer celui-ci au-dessus de notre cible. C'est pourquoi nous avons procédé à des opérations de prise en pension sur le marché afin d'injecter des liquidités et de rapprocher le taux de notre cible. Nous avons aussi élargi temporairement la liste des titres pouvant être utilisés comme garantie par les participants au marché aux fins de ces prises en pension. En outre, nous avons fourni des liquidités en augmentant notre offre d'encaisses de règlement comme nous le faisons normalement lorsque nous observons une hausse de la demande d'encaisses. Tout bien considéré, ces mesures ont permis d'améliorer le fonctionnement du marché du financement à un jour. Nous avons donc rétabli notre liste originale de titres admissibles aux fins des prises en pension, et réduit progressivement le niveau des encaisses de règlement. Et s'il est vrai que bien des écarts de taux sur le marché monétaire demeurent anormalement élevés, le marché fonctionne. Le nombre de transactions y a augmenté et les écarts commencent à se resserrer. Dans ces circonstances, il ne semble pas que la Banque du Canada puisse faire quoi que ce soit de vraiment utile pour en améliorer le fonctionnement.
Les événements de l'été ont aussi eu des répercussions considérables sur notre rôle d'autorité monétaire du pays. Avant de parler de ces répercussions, je crois que certaines précisions s'imposent. Le taux directeur de la Banque est le taux cible du financement à un jour. Ce taux est crucial pour la transmission des effets de la politique monétaire à l'ensemble de l'économie. Lorsque nous modifions notre cible pour ce taux, nous déclenchons une réaction en chaîne qui touche les autres taux d'intérêt sur les marchés financiers et, par le truchement du coût du crédit, la dépense, la production, l'emploi et, en bout de ligne, le taux d'inflation. En changeant notre cible, nous cherchons à maintenir l'équilibre entre la demande et l'offre globales au sein de l'économie et, ainsi, à garder l'inflation à un niveau bas, stable et prévisible.
Pendant l'été, toutefois, l'écart entre les taux du marché à court terme, notamment celui du papier commercial, et le taux cible du financement à un jour s'est creusé. Si ce creusement persiste, il entraînera un resserrement des conditions du crédit au sein de l'économie, qui se produira indépendamment de tout mouvement du taux cible du financement à un jour. Par conséquent, un taux directeur donné aurait un effet un peu plus restrictif qu'on ne l'aurait estimé précédemment.
Cela m'amène à ce qui constitue peut-être la leçon la plus importante que les banquiers centraux peuvent tirer de ces événements. Permettez-moi d'insister sur ce point en revenant à la question du processus de titrisation dont j'ai parlé plus tôt et qui accroît la capacité des institutions financières d'octroyer des prêts. J'ai l'impression que, ces dernières années, les banquiers centraux n'ont pas tout à fait compris à quel point l'augmentation de la titrisation a représenté un assouplissement des conditions du crédit. Le fait que les prêts étaient retirés des bilans permettait l'octroi d'un plus grand nombre de prêts. Si la titrisation a donné lieu à la création de prêts qui autrement n'auraient pas été consentis, alors cela constituait une source de demande dans l'économie que nous, banquiers centraux, n'avons sans doute pas totalement prise en compte. Ainsi, quel que soit le taux directeur, il aurait un effet moins restrictif que ce que l'on aurait jugé précédemment. En d'autres termes, les taux d'intérêt mondiaux ont peut-être été plus bas que ce qui aurait été optimal. Cependant, comme l'inflation a été largement maîtrisée à l'échelle tant nationale qu'internationale au cours de cette période, nous ne devrions pas exagérer l'ampleur de cet effet.
Une réduction de la titrisation semble maintenant probable, et on peut s'attendre à une certaine réintermédiation de la part des institutions financières. Toutes choses égales par ailleurs, au Canada, cela donnera lieu à un coût du crédit par rapport au taux du financement à un jour plus élevé que ce qui était le cas avant l'été. Mais quelle sera l'ampleur du resserrement à long terme? Et le processus de réintermédiation va-t-il persister, et partant, influer sur la conduite de la politique monétaire à l'avenir? Ce sont là des questions essentielles auxquelles nous, à la Banque du Canada, devons réfléchir. Et cela prendra sans doute un certain temps avant que nous ayons des réponses claires.
Les répercussions potentielles sur l'économie canadienne
Enfin, une question plus immédiate se pose : quels sont les effets sur l'économie canadienne de la turbulence sur les marchés monétaires? Comme la Banque l'a fait remarquer à l'occasion de l'annonce de son taux directeur au début du mois, les perspectives de croissance économique à court terme aux États-Unis sont plus sombres que prévu, puisque l'ajustement dans le secteur du logement dans ce pays, qui sera sans doute accentué par l'évolution récente des marchés financiers, sera plus prononcé et se prolongera. Ces facteurs impliquent un repli de la demande américaine à l'égard des produits d'exportation canadiens. En revanche, la croissance au Canada s'est avérée supérieure aux projections au premier semestre de l'année, et les perspectives de croissance économique à court terme à l'extérieur de l'Amérique du Nord continuent d'être très favorables. Ainsi, comme la Banque l'indiquait à sa dernière date d'annonce préétablie, il semble maintenant que l'économie canadienne fonctionne davantage au-dessus de son potentiel qu'on ne l'avait estimé au moment de la parution de la Mise à jour du Rapport sur la politique monétaire en juillet. La demande intérieure demeure robuste, soutenue par la vigueur continue du marché du travail, des salaires à la hausse et des augmentations plus élevées que prévu des ventes et des prix des maisons. Cependant, comme je l'ai signalé, la turbulence sur les marchés financiers a entraîné un certain resserrement des conditions du crédit pour les emprunteurs canadiens, ce qui devrait modérer la croissance de la demande intérieure, même si l'ampleur de cet effet est difficile à évaluer.
Dans ce contexte où une baisse des exportations et un resserrement des conditions du crédit étaient probables et où la demande intérieure donnait des signes de raffermissement, la Banque jugeait que le taux cible du financement à un jour, à 4 1/2 %, se trouve à un niveau approprié. Toutefois, des risques importants, tant à la hausse qu'à la baisse, pèsent sur les perspectives en matière d'inflation. Du côté des risques à la hausse, il y a la possibilité que la demande des ménages au Canada se révèle plus forte que prévu, alors que du côté des risques à la baisse, l'ajustement en cours dans le secteur du logement aux États-Unis pourrait être plus marqué encore et se répercuter de façon plus généralisée sur l'économie américaine. Ces derniers jours, le dollar canadien a dépassé de beaucoup la fourchette de variation avancée dans la Mise à jour de juillet, et nous devons examiner les causes de cette appréciation, si elle devait persister. Et, comme toujours, nous devons évaluer l'effet des mouvements du taux de change sur l'équilibre entre la demande et l'offre globales au sein de l'économie canadienne. En outre, comme je l'ai fait remarquer, il existe une incertitude en ce qui concerne l'ampleur et la durée du resserrement des conditions du crédit au Canada et, par conséquent, l'effet modérateur que ce resserrement aura sur la croissance de la demande intérieure. L'une des tâches les plus pressantes de la Banque au cours des prochains mois sera d'évaluer l'incidence sur les conditions du crédit et les implications pour l'économie canadienne de la turbulence sur les marchés financiers.
Nous présenterons une analyse de ces questions dans notre prochaine livraison du Rapport sur la politique monétaire, qui sera publiée le 18 octobre.
Conclusion
Mesdames et Messieurs, permettez-moi de conclure. L'été qui vient de s'écouler n'a pas été très plaisant pour bien des gens. La turbulence sur les marchés financiers n'est pas facile à vivre, et ce sont là des événements dont on se passerait très volontiers. Mais si nous pouvons en apprendre et en retenir les leçons extrêmement précieuses, alors les marchés financiers mondiaux pourront en ressortir plus forts et plus efficients qu'auparavant, ce qui, en définitive, sera profitable pour nous tous.