Préambule et Introduction

Le cadre de distribution des titres de dette de l'État englobe les règles qui régissent les adjudications et la surveillance du comportement des acteurs du marché primaire des titres du gouvernement canadien.

Le cadre de distribution actuel est le fruit d'un réexamen mené de 1996 à 1998. Il est décrit dans les Modalités de participation des distributeurs de titres d'État aux adjudications et dans les Modalités de participation des clients aux adjudications. L'on trouvera également des renseignements supplémentaires à ce sujet dans les règlements relatifs aux adjudications des divers titres du gouvernement canadien.

La présente démarche s'inscrit dans le processus de réexamen périodique auquel le gouvernement soumet ses politiques et ses programmes de gestion de la dette afin de maintenir l'efficacité de son cadre de distribution à moyenne échéance.


Introduction

La stratégie de gestion de la dette vise à assurer au gouvernement une source stable de financement à faible coût, propre à satisfaire ses besoins financiers. Pour atteindre ce but, le gouvernement poursuit plusieurs objectifs stratégiques : le maintien d'une structure prudente de la dette, celui d'un marché efficient pour ses titres et la constitution d'une base diversifiée d'investisseurs.

Le cadre de distribution des titres est la méthode qu'utilise le gouvernement pour placer ses titres auprès des acteurs du marché, notamment les courtiers en valeurs et les investisseurs. Il doit permettre au gouvernement de vendre ses titres selon des modalités fiables, au meilleur prix possible. Il doit par ailleurs favoriser le bon fonctionnement du marché des titres d'État en stimulant la participation des courtiers et des investisseurs.

Un marché des titres d'État bien rodé bénéficie à l'ensemble du marché canadien des titres à revenu fixe en offrant aux investisseurs et aux intermédiaires un éventail de valeurs sans risque qui puissent servir de référence pour l'évaluation d'autres titres et être utilisées à des fins de couverture. C'est pourquoi le marché des titres du gouvernement canadien doit être dynamique, concurrentiel et ouvert à la participation des parties intéressées.

Historique

Le cadre de distribution des titres de dette du gouvernement a évolué au fil des ans. Un changement important a été l'abandon graduel du placement des titres par des syndicats de prise ferme au profit de la tenue d'adjudications. Lorsqu'on a recours à des preneurs fermes pour le placement d'une émission, les titres sont vendus à des prix négociés (dont une commission) aux courtiers membres du syndicat, qui les redistribuent ensuite à leurs clients investisseurs. Si l'émission est placée par voie d'adjudication, les titres sont vendus aux différents prix offerts par les courtiers et les investisseurs participants, et aucune commission n'est versée. Les courtiers tirent un revenu de leur accès direct aux titres, qu'ils revendent auprès de leurs clients investisseurs.

La tenue d'adjudications à prix multiples s'est amorcée avec l'émission d'obligations à deux ans en 1983 et s'est étendue peu à peu aux autres échéances. Le dernier placement d'obligations à coupons classiques réalisé par l'intermédiaire d'un syndicat a eu lieu en décembre 1991 et portaient sur des obligations à 30 ans 1. La décision du gouvernement de placer ses titres libellés en monnaie nationale par voie d'adjudication était conforme à l'évolution des pratiques des autres grands États souverains.

Le gouvernement a apporté une autre modification importante au cadre de distribution de ses titres en 1998 afin d'améliorer la fiabilité du financement obtenu aux adjudications et d'encourager la participation en réduisant les risques de manipulation avant et durant l'adjudication. Pour atteindre ce double objectif, il a classé les participants aux adjudications en trois grandes catégories — les distributeurs de titres d'État, les négociants principaux (un sous-groupe de la première catégorie) et les clients — puis défini des modalités de participation distinctes pour chacune d'elles.

Le resserrement des règles auxquelles sont soumis les courtiers a permis de renforcer la fiabilité des activités de financement du gouvernement. Auparavant, les grands opérateurs du marché n'étaient pas tenus de participer à chaque adjudication. Le gouvernement ne pouvait donc être sûr qu'il parviendrait à vendre la totalité des titres mis aux enchères et à combler ses besoins financiers. Il s'exposait également au risque que les prix offerts s'écartent sensiblement de la juste valeur marchande des titres. Le nouveau cadre assure aux négociants principaux un meilleur accès au marché primaire des titres d'État, mais il les astreint aussi à présenter des soumissions minimales à chaque adjudication, et ce, à des niveaux de prix raisonnables. De plus, pour élargir la participation et promouvoir la concurrence, le gouvernement a accordé aux clients le droit de soumettre des offres par l'entremise des distributeurs de titres d'État.

Lors de l'adoption, en 1998, de ces mesures destinées à stimuler la participation, le gouvernement a pris toutes les précautions nécessaires pour que le processus d'adjudication ne se solde pas par une concentration excessive des titres et pour qu'il ne confère un avantage concurrentiel déloyal à aucun des acteurs. Les modalités suivantes ont été instaurées afin de réduire le risque de manipulation aux adjudications. Tous les distributeurs de titres d'État et les clients doivent déclarer avant l'adjudication leurs positions nettes à l'égard du titre mis aux enchères. Afin de prévenir une concentration excessive des titres à la suite d'une adjudication, les limites maximales de soumission qui s'appliquent aux distributeurs de titres d'État et aux clients ont été modifiées pour qu'il soit tenu compte des stocks du titre offert que détient chaque participant avant l'adjudication.

Une dernière modification a été effectuée afin de soutenir la liquidité du marché secondaire des titres d'État. Les distributeurs de titres d'État doivent maintenant jouer activement le rôle de teneur de marché, leurs limites de soumission étant fonction à la fois de leurs résultats aux adjudications et de leur activité sur le marché secondaire. Ils sont également tenus de favoriser l'intégrité de ce marché en communiquant à la Banque du Canada de l'information sur les prix des titres à revenu fixe et sur les transactions.

Équilibre des intérêts

Dans la conception du cadre de distribution de ses titres, le gouvernement canadien cherche à préserver un juste équilibre entre divers intérêts :

  • son propre intérêt, qui est de veiller à ce que la totalité des titres mis aux enchères soient adjugés dans des conditions de vive concurrence, grâce à la participation active d'un groupe diversifié d'acteurs;
  • l'intérêt des grands courtiers, qui souhaitent avoir un bon accès direct au marché des titres pour soutenir leurs activités de négociation et se renseigner sur les opérations des clients et les flux de placements;
  • l'intérêt des petits courtiers, qui doivent avoir accès aux adjudications pour soutenir et développer leurs activités et veulent se renseigner sur les opérations des clients et les flux de placements;
  • l'intérêt des clients, qui doivent pouvoir acquérir des titres d'État à prix raisonnables.

Cet équilibre des intérêts se reflète dans la conception du cadre actuel. Pour favoriser la participation du plus grand nombre, le gouvernement permet aux intermédiaires du marché (soit les distributeurs de titres d'État) et aux clients de participer aux adjudications. Les distributeurs jouissent d'un statut privilégié aux adjudications du fait que les ordres des clients doivent passer par leur intermédiaire. Les renseignements qu'ils acquièrent ainsi sur les ordres des clients peuvent les aider à soumettre des offres plus éclairées aux adjudications. Les clients qui confient leurs ordres aux distributeurs obtiennent un accès aux titres mis aux enchères, aux prix qu'ils proposent. Ils peuvent faire appel à autant de distributeurs qu'ils le souhaitent pour la présentation de leurs soumissions. Leur accès indirect est donc assuré, mais ils doivent divulguer leurs activités de placement au(x) courtier(s) avec qui ils font affaire. Les limites de soumission des négociants principaux sont supérieures à celles des autres distributeurs de titres d'État et sont établies en fonction des résultats qu'ils obtiennent aux adjudications et de leur activité sur le marché secondaire. En contrepartie, les négociants principaux doivent respecter des obligations en matière de soumissions minimales afin de garantir le succès de chaque adjudication.

Réexamen du cadre

Au cours des dernières années, le cadre de distribution des titres a atteint ses objectifs dans l'ensemble (voir l'encadré qui suit). La couverture des émissions de bons du Trésor et d'obligations par les participants aux adjudications a toujours été bonne (le montant total des soumissions reçues excédait largement la taille des adjudications), et les prix offerts pour les titres étaient concurrentiels (voir le Rapport sur la gestion de la dette 2002-2003).

Le cadre de distribution des titres vise à soutenir :

  • un processus d'adjudication efficace qui encourage la participation d'un vaste éventail d'acteurs dans des conditions de concurrence;
  • un processus d'intermédiation efficace qui soit caractérisé par une vive participation aux enchères, la transparence et l'intégrité et qui permette l'innovation.

Des processus d'adjudication et d'intermédiation efficaces aident à assurer au gouvernement une source stable de financement à faible coût et favorisent l'atteinte de l'objectif qu'il poursuit dans sa stratégie de gestion de la dette, soit le maintien du bon fonctionnement du marché de ses titres.

De façon plus générale, le fonctionnement efficace et concurrentiel du marché des titres du gouvernement canadien contribue à soutenir les activités d'emprunt et de placement d'une large gamme de participants au marché intérieur des capitaux.

L'objet du présent réexamen est d'obtenir le point de vue des parties intéressées sur l'efficacité actuelle et future du cadre de distribution.

La section qui suit décrit les tendances dignes de mention. Compte tenu des répercussions importantes que ces tendances impliquent potentiellement et du fait que le cadre de distribution n'a pas été revu depuis 1998, le présent réexamen apparaît justifié et opportun. La section qui conclut le document est consacrée à une analyse thématique des modifications qui pourraient être apportées au cadre de distribution des titres. Les parties intéressées sont invitées à formuler leurs observations sur ces changements éventuels et à formuler toute autre suggestion susceptible d'améliorer le processus de distribution des titres de l'État canadien et le fonctionnement du marché intérieur des titres à revenu fixe.

  1. 1. Dans le cas des obligations à rendement réel, on a fait appel à des syndicats jusqu'à la tenue de la première adjudication à prix uniforme (à la hollandaise) en avril 1995. Ce mode d'adjudication a été retenu parce que ces obligations changent de mains moins souvent que les obligations à coupons classiques et qu'il est donc plus difficile d'en déterminer le juste prix sur le marché.[]